High yield américain, une crise annoncée

le 25/02/2016 L'AGEFI Hebdo

Le marché craint une envolée des taux de défaut dans le secteur de l’énergie aux Etats-Unis. Une possible contagion inquiète les investisseurs.

High yield américain, une crise annoncée
(Bloomberg)

L’accord entre l’Arabie Saoudite, la Russie, le Qatar et le Venezuela sur un gel de la production de pétrole sur les niveaux record de janvier pourrait ne pas être suffisant pour permettre aux cours du brut de se redresser. Ils restent déprimés autour de 30 dollars le baril, après une chute de 70 % depuis leur pic de mi-2014. D’aucuns anticipent une poursuite de la baisse, qui s’est accélérée depuis le début de l’année. « L’offre de pétrole au niveau mondial devrait continuer à dépasser la demande en 2016 et probablement en 2017 », juge Abhishek Deshpande, analyste marché pétrolier chez Natixis. Ce d’autant que la production iranienne devrait compenser une baisse aux Etats-Unis. « Les prix pourraient aller tester 20 dollars pour s’approcher du coût marginal moyen de production que nous estimons sous 15 dollars, prévient Paul Jackson, économiste chez Source. Tant que ce prix n’a pas été atteint, les entreprises continueront de produire du brut. » C’est cette persistance des prix bas qui inquiète aujourd’hui les investisseurs et qui fait craindre une hausse vertigineuse des taux de défauts sur le marché high yield américain.

En 2015, les défaillances d’entreprises ont doublé dans le monde, principalement à cause des Etats-Unis et des secteurs minier et de l’énergie. Sur 112 défauts recensés par Standard & Poor’s, 66 ont concerné des entreprises américaines. Les secteurs du pétrole et du gaz ont enregistré 29 défaillances dans le monde. Et la tendance n’est pas près de s’inverser. « L’accroissement des taux de défaut dans l’industrie de l’énergie aux Etats-Unis observé en 2015 est loin d’être derrière nous, compte tenu de la baisse des prix du pétrole », considèrent les analystes crédit de Natixis. Le taux de défaut pourrait dépasser 20 %.

Sombres perspectives

Dans les entreprises, les perspectives de chiffre d’affaires et de bénéfices pour 2016 se sont assombries avec la nouvelle chute des prix du baril. Les cash-flows, qui ont fortement diminué, sont quasi exclusivement absorbés par le service de la dette. Cette situation va s’aggraver avec l’arrivée à terme des couvertures sur les prix du pétrole. Le souci pour ces entreprises est que leur bilan se détériore rapidement. Leur ratio de dette nette sur excédent brut d’exploitation (Ebitda) est désormais proche de 4 fois. L’accès au financement pose problème, comme le suggère l’envolée des spreads sur le marché high yield pour les secteurs de l’énergie et des mines. « Depuis le second semestre 2015, l’accès aux marchés de capitaux est plus difficile et beaucoup [d’entreprises] ne sont plus couvertes contre la baisse des prix », relèvent les analystes de S&P. Par ailleurs, ces sociétés ont pu survivre grâce aux lignes de crédit fournies par les banques pour leurs besoins en fonds de roulement. Or ces dernières reposent sur l’évolution des prix du brut. Elles sont revues deux fois par an, dont une fois au printemps. Cela va limiter leur capacité à continuer de produire du pétrole et donc peser sur leurs bénéfices. Cette dégradation a déjà été prise en compte par les agences de notation. Fin janvier, Moody’s a placé 69 sociétés américaines actives dans l’exploration et la production et dans les services pétroliers sous surveillance négative en vue d’une dégradation.

Le marché prend en compte ce risque, mais seulement en partie. « Plus du tiers des émissions du secteur énergie en ‘high yield’ aux Etats-Unis traitent sous 50 %, contre seulement 4 % pour le reste du marché hors énergie et matières premières », observe Karsten Rosenkilde, gérant crédit chez Deutsche Asset Wealth Management. L’écartement du spread à 1.953 points de base (pb) pour le secteur énergie et 864 pb pour l’ensemble du marché compense le risque d’un bond des taux de défaut, à 38 % sur 5 ans. Après la crise de 2007-2008, le taux avait atteint 15 % à son pic. Pour RBS, ces niveaux de valorisation, qui peuvent paraître attractifs, ne protègent pas suffisamment contre une hausse du taux de défaut et un écartement supplémentaire du spread. Alexandre Caminade, directeur de la gestion crédit Europe chez Allianz GI, juge le marché américain encore cher en comparaison du marché européen : « Les deux marchés n’ont pas la même structure en termes de ‘ratings’. La part des émetteurs notés ‘B’ (38 %) et ‘CCC’ (12 %) est bien plus élevée aux Etats-Unis. Le marché est donc plus risqué. Or une fois pondéré du risque de chaque marché, le ‘high yield’ américain n’offre pas une décote suffisante par rapport à son homologue européen qui bénéficie de facteurs techniques positifs. » Le spread serait de 728 pb en Europe contre 734 pb aux Etats-Unis.

La crainte va même au-delà des seuls secteurs de l’énergie et des matières premières car l’économie américaine est dans une phase avancée de son cycle économique, qui se caractérise par une augmentation du levier des entreprises. Les analystes de RBS soulignent que 44 % des entreprises de l’indice CDX North America (indice high yield synthétique) affichent un multiple de dette sur Ebitda de plus de 5 fois, tandis que dans le même temps, leur rentabilité diminue (la moitié a une rentabilité sur fonds propres inférieure à 5 %). Mais pour les spécialistes, le risque devrait rester circonscrit aux Etats américains où les activités dans les mines et l’énergie est la plus significative. C’est le cas du Texas où ces dernières pèsent 10 % du PIB et représentent 20 % de la production d’énergie américaine.

Exposition limitée

L’exposition des banques au secteur, au travers de leurs activités de financement, font craindre à certains une réplique de la crise de 2007-2008. Le risque semble pour l’heure limité. D’abord, si le montant de l’exposition globale des banques au secteur de l’énergie peut paraître élevé, à 520 milliards de dollars, cet encours concerne en grande partie les segments les moins affectés par la baisse du prix du pétrole, comme le financement des grandes majors ou le segment midstream, rappelle Gildas Surry, analyste chez Axiom AI. La dette à risque, estimée à 34 milliards de dollars par la Réserve fédérale américaine, concerne principalement des banques régionales comme Comerica, Zions ou Green Bank. Pour les grands établissements, le risque porte sur 2-3% de leur portefeuille de prêts. Même pour les banques régionales les plus exposées, c’est un risque de résultat et non de solvabilité. « Le principal risque repose sur les bénéfices des banques en raison des pertes sur le crédit », estiment les analystes de CreditSights. De plus, seule une partie du secteur semble aujourd’hui exposée au risque de défaillance : l’exploration-production et les services pétroliers en raison de la réduction des investissements. Les secteurs amont sont moins affectés par la volatilité des prix du baril de pétrole. Même le risque d’une contagion du risque crédit sur les entreprises d’énergie et de matières premières au reste de l’économie semble relativement circonscrit : « La baisse des prix a un impact sur les économies locales en termes d’emplois et de prix immobiliers et de consommation. Mais ces implications négatives sont très localisées et limitées aux régions riches en pétrole et matières premières », note CreditSights.

Tout va dépendre de l’évolution du prix du brut. « S’il se stabilise, nous devrions avoir dans un premier temps une vague de restructurations », explique Sylvain Broyer, responsable de la recherche économique chez Natixis. En revanche, si les prix continuent de baisser les taux de défaut risquent de s’envoler. « La note sera avant tout payée par les investisseurs sur le marché ‘high yield’ », indique un gérant. Un tiers du marché est détenu par des fonds et des investisseurs individuels, ce qui le rend plus sensible à la moindre mauvaise nouvelle. En outre, il a doublé de taille à 1.800 milliards de dollars (soit 11 % de l’économie américaine) depuis 2008, tandis que sa liquidité a diminué de 85 %, selon RBS. « Avec une telle fragilité structurelle, les ‘spreads’ marché ‘high yield’ américain devraient encore s’écarter », anticipent les analystes de la banque britannique. 

Les secteurs du pétrole et du gaz ont enregistré 29 défaillances dans le monde en 2015
Plus du tiers des emissions du secteur énergie en ‘high yield’ aux Etats-Unis traitent sous 50 %, contre seulement 4 % pour le reste du marché hors énergie et matières premières

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