Un homme, une équipe

Sofiene Haj-Taïeb chasse les primes de risques chez La Française IS

le 18/02/2016 L'AGEFI Hebdo

L’équipe constituée en 2013 avec Guillaume Dupin et Luc Dumontier combine plusieurs expertises au service des fonds « risk premia ».

Sofiene Haj-Taïeb chasse les primes de risques chez La Française IS
Guillaume Garchery gérant senior (academic risk premia), responsable recherche quantitative - François-Xavier Sapa, ingénieur en recherche quantitative - Yann Yeramian, gérant senior (implied/liquidity risk premia) - Sofiene Haj-Taïeb, directeur général de LFIS, responsable de l’équipe « risk premia » - Guillaume Dupin, gérant senior (implied/liquidity risk premia), responsable de la gestion « absolute return » - Luc Dumontier, gérant senior (academic risk premia), responsable de l’investissement factoriel - Yann Le Her, gérant senior (implied/liquidity risk premia)
(Pierre Chiquelin)

Une synthèse des stratégies d’arbitrages. C’est l’idée de cette équipe créée fin 2012 par Sofiene Haj-Taïeb, directeur de La Française Investment Solutions (LFIS). « Fin 2007, le marché du crédit était déjà déprimé, alors même que le marché actions avait une volatilité toujours faible : une preuve du manque de communication entre les différentes expertises au sein des banques de financement et d’investissement (BFI) », illustre l’ancien directeur adjoint des activités de marchés de SG CIB. Jusqu’en 2012, ce passionné de mathématiques avait fait toute sa carrière dans la banque de marché, participant entre autres à la création de Lyxor. Quand il retrouve, au lancement de LFIS, son ex-collègue devenu responsable du trading de dérivés actions de CA CIB, Guillaume Dupin, ils décident de créer une équipe « absolute return » et de lancer cette activité « risk premia ». Luc Dumontier, ancien responsable de la gestion « absolute return » de HSBC AM, les rejoint rapidement pour apporter son expertise plus classique de gestion d’actifs.

Décorrélation

Trois ans après, l’équipe repose notamment sur cinq gérants et gère deux fonds : LFIS Vision Premia Opportunities (lancé fin 2013, 140 millions d’euros) et LFIS Vision Ucits Premia (lancé fin 2014, 65 millions d’euros), dont la commercialisation à des tiers (autres que CMNE, actionnaire de référence de La Française) a été ouverte en septembre. Ces fonds avaient pour objectif – largement dépassé depuis leur lancement – d’offrir, sur un horizon de trois à cinq ans, un ratio de Sharpe de 1,5 avec des volatilités comprises entre 5 % et 7 % grâce à une forte décorrélation entre les stratégies sous-jacentes. En effet, « la principale différence avec d’autres équipes quantitatives multistratégies/‘absolute return’ et même ‘risk premia’ est notre faculté à combiner différents types de primes de risques autour de 30 stratégies exploitant des thématiques très diverses », explique Guillaume Dupin. « Nous consacrons un tiers du risque du portefeuille à une quinzaine de primes de risques issues de la recherche académique », détaille Luc Dumontier. Soit les approches « value », « carry », « momentum », « low risk/quality » et même « liquidity » déclinées sur les classes d’actifs traditionnelles : actions, obligations, devises et matières premières.

Le reste du portefeuille, soit deux tiers du budget de risque global, est consacré à une quinzaine de stratégies venant des BFI, pour jouer des primes sur les paramètres implicites (par exemple la volatilité et les dividendes) et des primes de portage. Les portefeuilles représentatifs de ces primes sont tous des portefeuilles long/short. L’idée est de profiter de la surperformance des meilleurs éléments de l’univers (comme dans l’approche smart beta), mais également de profiter de la sous-performance des moins bons éléments. « Tout est basé sur des valeurs relatives pour immuniser les portefeuilles contre l’évolution des classes d’actifs sous-jacentes », insiste Luc Dumontier.

Pour être adoptées par le comité d’investissement, toutes les primes suivent un processus de sélection commun : l’attractivité de la prime en termes de performance et de diversification, et ses fondements (rationnels) sont des critères prépondérants. « Les primes sélectionnées apportent toutes une rémunération liée soit à l’acceptation d’un risque structurel supplémentaire et non diversifiable, soit à la capacité opérationnelle et réglementaire à mettre en place des stratégies qui profitent des biais comportementaux des différents intervenants, souligne Sofiene Haj-Taïeb. Des biais liés à leurs contraintes d’investissement et/ou aux flux structurels qu’ils génèrent. » Par exemple, les flux acheteurs systématiques et récurrents d’options sur l’or, par les hedge funds et les producteurs, disloquent de manière structurelle sa volatilité implicite. De même, l’incapacité des banques à mobiliser leur

bilan pour absorber des cessions d’importants portefeuilles obligataires institutionnels engendre un décalage de leurs prix sans que le risque de crédit des émetteurs (donc le niveau des credit default swaps) ait changé.

« Nous avons tout de suite été d’accord sur le fait que la génération de la performance devait provenir de la diversification entre les stratégies, poursuit Luc Dumontier. Le succès d’une telle approche réside principalement dans la capacité à combiner des stratégies très faiblement corrélées, quitte à ce que leurs ratios de Sharpe individuels paraissent faibles. » Les budgets de risque unitaires associés à chacune des 30 stratégies sont proches les uns des autres afin de tirer parti au maximum de leurs faibles corrélations. Guillaume Dupin ajoute que « le point clé est l’étude des corrélations à la baisse et des phénomènes de recorrélation potentielle entre les stratégies », de manière à respecter les budgets de volatilité des fonds et à conserver la diversification effective.

Trading OTC

L’exécution est un autre élément-clé. Une partie importante des stratégies de primes implicites et de portage fait appel à des produits négociés de gré à gré avec les banques, comme des swaps de volatilité, au travers desquels les banques recyclent leurs risques. Certains de ces risques, qui semblaient plus rémunérateurs, étaient d’ailleurs conservés en interne avant la crise et gérés par les desks de trading pour compte propre. « Aujourd’hui, les BFI ne peuvent plus faire de ‘trading’ pour compte propre. Cependant, elles vont essayer de recycler leurs risques en partenariat avec leurs clients plutôt que de le faire dans le marché interbancaire. Saisir ces opportunités nécessite d’être connectés avec elles, et avoir accès aux marchés listés ne suffit pas, insiste Guillaume Dupin. Notre particularité consiste à travailler et à traiter avec un grand nombre de contreparties, toutes classes d’actifs confondues. »

Au travers des nombreuses stratégies mises en œuvre, l’équipe utilise un très large éventail d’instruments, à la fois vanille et dérivés, listés ou de gré à gré (3 lignes en ce moment). Ces instruments doivent être modélisés et enregistrés dans les systèmes internes. « Il nous a fallu presque deux ans pour mettre en place une infrastructure assez unique dans le monde de la gestion d’actifs, et très similaire à celle d’une banque d’investissement », note Guillaume Garchery, responsable de la R&D au sein de LFIS. Ce système, d’ailleurs partagé avec La Française Bank, permet également un suivi des risques très strict, enjeu majeur et gage de qualité aux yeux des clients. L’exécution des stratégies est du ressort des gérants, ce qui inclut aussi la négociation de gré à gré avec les banques contreparties. C’est finalement la seule part non systématique du processus, avec le travail de recherche de nouvelles stratégies par l’équipe de gestion en vue d’en ajouter deux ou trois par an pour augmenter encore la diversification.

Complexe de prime abord, cette approche « tout terrain » fondée sur des primes diversifiées préfigure une industrie qui pourrait à l’avenir s’organiser autour des facteurs de risque davantage qu’autour des classes d’actifs.

Alors que l’action des banques centrales rend le métier d’allocataire difficile, ne faut-il pas faire une place aux stratégies ‘absolute return’ ?
Son parcours

Sofiene Haj-Taïeb, 45 ans, directeur général de LFIS.

Polytechnique, Ensae.

-1996 : entre chez SG CIB comme responsable du pricing et des nouveaux produits, contribue à la création de Lyxor.

-2003 : directeur de l’ingénierie financière, et de la supervision de Lyxor.

-2008 : responsable adjoint du département Actions.

-2009 : responsable du département Cross Asset Solutions après la fusion des activités de marchés.

-2011 : directeur adjoint Global Market.

-2012 : co-création avec Arnaud Sarfati de La Française Global IS comprenant LFIS (gestion de fonds) et La Française Bank (distribution des fonds LFIS et produits structurés).

A lire aussi