L'analyse de... Bruno Biais, Toulouse School of Economics (CNRS/CRM, chaire FBF IDEI sur la banque d'affaires et les marchés financiers)

Qui procure la liquidité au marché ?

le 02/07/2015 L'AGEFI Hebdo

Qui procure la liquidité au marché ?

Une des fonctions des marchés financiers est de permettre aux investisseurs désirant acheter des titres d’échanger avec ceux désirant vendre des titres, et de tirer de la sorte des gains de l’échange. En pratique, ces gains peuvent n’être qu’incomplètement réalisés, si les acheteurs et vendeurs finaux ont du mal à se rencontrer, ou si des problèmes d’asymétrie d’information créent des situations d’effondrement (partiel) du marché (tels que ceux analysés par Akerlof dans son article fondateur de 1970).

C’est le rôle des market makers que d’atténuer ces imperfections de marché. En se tenant prêt à acheter ou à vendre aux investisseurs finaux, ils exercent une fonction d’intermédiation temporelle et procurent de la liquidité au marché. Pour ce faire, ils doivent disposer de capital, leur permettant de porter des positions risquées. Ils doivent s’efforcer de réduire les coûts d’antisélection, provenant du fait que des traders mieux informés risquent de leur vendre des titres juste avant une baisse des cours (ou leur en acheter avant une hausse des cours). On retrouve là le problème d’asymétrie d’information mentionné plus haut. Pour réduire ce problème, les intermédiaires doivent surveiller de près les évolutions du marché et y réagir promptement.

Jadis, la fonction de market making était exercée par des intermédiaires officiellement désignés, tels que le spécialiste à la Bourse de New York, ou les dealers à la Bourse de Londres. Avec l’avènement des carnets d’ordres électroniques (pour lequel la Bourse de Paris a été pionnière), tous les investisseurs peuvent coter des prix, en plaçant des ordres à cours limité dans le carnet. Tous les investisseurs peuvent offrir d’acheter à ceux qui désirent vendre, et vendre à ceux qui désirent acheter. Ainsi, tous peuvent concourir à l’offre de liquidité.

Mais qui, en pratique, exerce cette fonction d’intermédiation dans les marchés d’actions modernes, et comment ? Le jeu du marché conduit-il à une offre satisfaisante de liquidité ? Sous quelles conditions ?

Pour étudier ces questions, avec deux collègues de Toulouse (Fany Declerck et Sophie Moinas), nous avons étudié empiriquement des données de trading procurées par Euronext pour l’année 2010*. Ces données nous permettent d’observer les ordres d’achat et de vente placés par les traders, de savoir si ces ordres requièrent une exécution immédiate ou sont déposés dans le carnet, et aussi de savoir si les traders agissaient pour leur propre compte (prop trading) ou pour celui de leurs clients.

Nos résultats empiriques suggèrent que les traders agissant pour compte propre jouent un rôle important dans l’offre de liquidité. En particulier, ils ont tendance, en moyenne, à se porter acheteurs après une baisse du marché, et vendeurs après une hausse. Ce comportement a tendance à stabiliser le marché et à l’aider à absorber les chocs de liquidité. Mais pourquoi ces traders ont-ils ce comportement ? Ce n’est pas pour servir l’intérêt général, mais tout simplement parce que ces transactions sont pour eux, en moyenne, profitables. Ces profits peuvent s’analyser comme la rémunération du service de liquidité que les « prop traders » apportent au marché, en particulier en portant des positions risquées. Nos résultats empiriques montrent aussi que cette offre de liquidité semble s’être poursuivie au plus fort de la crise grecque de 2010, contribuant à la résilience du marché.

On peut tirer deux enseignements de ces analyses. D’une part, il est très difficile de distinguer « prop trading » et « market making ». Les deux activités ont pour objectif d’acheter lorsque le cours est déprimé de manière transitoire par des ventes, et de vendre dans le cas inverse. Elles requièrent les mêmes facteurs de production : du capital, pour supporter les risques, et une présence attentive continue dans le marché, pour répondre à ses besoins, tout en réduisant les coûts d’antisélection. D’autre part, il peut être dangereux de dissuader les activités de « proprietary trading » des banques. Le risque est de réduire la liquidité du marché, et ainsi son utilité sociale.

*Bruno Biais, Fany Declerck, Sophie Moinas, 2015, «Who supplies liquidity, how and when ?» Document de travail IDEI.

Il est très difficile de distinguer ‘prop trading’ et ‘market making’

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