Marchés émergents

Une nouvelle approche pour les investisseurs

le 22/01/2015 L'AGEFI Hebdo

Croissance ralentie, politique monétaire américaine normalisée, pétrole et réformes bouleversent ces pays.

Une nouvelle approche pour les investisseurs
Les investisseurs saluent l’ensemble des réformes de l’Inde, qui bénéficie entre autres d’une baisse de l’inflation à 6 % (ici, centre commercial à New Delhi).
(Bloomberg)

Les BRIC* sont cassés. Derrière cet acronyme, inventé en 2001 par Jim O’Neill de Goldman Sachs, la classe d’actifs a longtemps été approchée par les investisseurs comme un tout avec pour seul argument la croissance de ces économies. Mais le concept ne reflète plus aujourd’hui la réalité de ces marchés. La croissance a été divisée par deux depuis la crise (4,4 % en 2014, selon la Banque mondiale) mais surtout les situations entre pays peuvent être radicalement différentes. « En quinze ans, nous sommes passés d’une approche globale, qui a entretenu le décollage des marchés émergents, à une vision privilégiant la distinction par pays, affirme Franck Nicolas, directeur investissement et solutions clients chez Natixis AM. Les différences ont toujours existé mais au fur et à mesure que l’analyse de la classe d’actifs s’est affinée, elle ont pu être mieux arbitrées. » Si Natixis AM revient aujourd’hui progressivement sur la classe d’actifs, elle le fait avec parcimonie, ce qui reflète cette nouvelle donne. « La croissance est plus faible, nous revenons sur la classe d’actifs pour profiter de valorisations devenues plus raisonnables, indique Franck Nicolas. Néanmoins, notre retour est progressif et sélectif. »

Investisseurs et gérants ont adapté leur grille de lecture en renouvelant et en élargissant les critères de sélection. Les écarts de performance entre les différents pays ont beau diminuer – signe d’une plus grande maturité de ces marchés –, l’analyse par pays reste un point d’entrée important pour les investisseurs. « C’est crucial car la composante pays a plus d’impact sur les titres d'un marché donné que dans le cas des marchés développés, explique Stéphane Barthélémy, gérant marchés émergents chez State Street. Une mauvaise sélection pays peut coûter très cher. » Trois grands thèmes dominent actuellement la classe d’actifs : la normalisation de la politique monétaire américaine, la baisse des prix du baril de pétrole et les réformes.

L'Inde sur la bonne voie

Une normalisation de la politique monétaire de la Réserve fédérale, qui pourrait se traduire dans la seconde partie de l’année par une première hausse des taux courts, pénaliserait les pays dépendants du financement extérieur. La correction de mai-juin 2013 avait été une première alerte. « Les pays affichant des déficits courants et budgétaires et un stock de dette extérieure élevé seraient les plus fragilisés face à une hausse des taux aux Etats-Unis », affirme Stéphane Barthélémy. Le risque étant celui d’une fuite des capitaux, une dépréciation de la monnaie et un creusement des déficits. Si parmi les « Fragile Five »**, l’Inde ou l’Indonésie sont parvenues à réduire leurs déficits courants, grâce à la dépréciation de leurs devises mais aussi par l’interventionnisme de leurs banques centrales, d’autres comme la Turquie restent dans une situation délicate. « Malgré la récente amélioration, le déficit courant demeure élevé et le pays vulnérable à la volatilité des capitaux, dont dépend fortement l’économie », observe Coface. Le déficit courant est estimé à 5,5 % du PIB en 2014, selon l’organisme. Certains observateurs pensent toutefois que la hausse des taux courts américains pourrait avoir un impact plus limité, l’essentiel de l’ajustement ayant été réalisé lors de l’annonce du tapering. « Nous avons peu de craintes sur les devises car leurs niveaux se sont ajustés, et sur les taux qui ont nettement progressé », rapporte Patrick Mange, stratégiste marchés émergents chez BNPP IP. D’autant que la baisse de l’inflation dans de nombreux pays, en raison de l’effet pétrole, laisse des marges de manœuvre aux banques centrales pour intervenir, comme viennent de le faire les autorités monétaires en Inde.

L’autre grand thème décliné par les investisseurs est celui des réformes. Si le processus engagé par la Chine, dans le but de passer d’une économie dépendant des exportations et de l’investissement à un modèle plus équilibré faisant la part belle à la consommation intérieure au prix d’un ralentissement de la croissance, laisse encore sceptiques nombre d’intervenants, d’autres initiatives comme celles du Mexique et surtout de l’Inde sont saluées par les investisseurs. Depuis que le Premier ministre Modi a été élu début 2014 sur la base d’un programme de réformes et pro-business, le momentum est favorable pour le pays. Par ailleurs, celui-ci bénéficie d’une baisse de l’inflation à 6 % et de l’espoir d’une accélération de la croissance (+6,5 % en 2015, selon les analystes de Fitch). « Même si le processus de réformes prend du retard, notamment sur la réforme foncière qui nécessite le soutien des Etats (régions), le marché continue de parier sur la réussite de la politique menée par Modi », relève Patrick Mange. En Indonésie, le nouveau président Jokowi sucite des espoirs sur les marchés. Mais les interrogations sont plus nombreuses : « La mise en œuvre des réformes risque d’être plus difficile, prévient le spécialiste de BNPP IP. Il ne bénéficie pas d’une majorité au Parlement dont il a besoin pour lancer un vaste programme d’infrastructures ». Il se dit aussi plus prudent car l’inflation élevée laisse peu de marge de manœuvre aux autorités monétaires et le marché a beaucoup progressé en 2014.

Bouffée d'air en Asie

La préoccupation essentielle des opérateurs est l’accélération de la chute des prix du baril de pétrole sous 50 dollars. Une nouvelle distinction se fait entre perdants et gagnants de ce mouvement, à savoir entre exportateurs de pétrole, et de matières premières plus largement, et consommateurs. Les premières victimes de cette chute sont les pays dont l’équilibre des budgets dépend d’un baril au-delà de 100 dollars : le Venezuela, qui est au bord du défaut et vient d’être rétrogradé par Moody’s à Caa3, la Russie, dont la banque centrale a dû sortir l’artillerie lourde pour défendre le rouble, et enfin le Nigeria. « La baisse de moitié des cours du pétrole depuis la mi-2014 a fortement affecté les performances relatives au sein des marchés, souligne Koon Chows, stratégiste macro et taux émergents chez UBP. Ainsi, sur les marchés de la dette souveraine en devise forte, par exemple, les obligations des principaux pays exportateurs de pétrole, à savoir la Russie, le Venezuela et le Nigeria, ont nettement sous-performé celles des pays importateurs d’or noir ayant des notations similaires. » La Colombie, le Brésil, la Malaisie, le Mexique et l’Indonésie pâtiront aussi de cette chute. Dans l’histoire, il n’y a pas que des perdants. Globalement, les émergents sont bénéficiaires nets d’un prix du pétrole bas : « Cela a impact favorable sur l’inflation et donc sur la consommation des ménages », explique Stéphane Barthélémy. Il existe toutefois un effet secondaire : « Cette faible inflation permet aux autorités monétaires de maintenir leurs politiques accommodantes plus longtemps, ce qui est favorable aux pays émergents », poursuit-il. Sans compter que le niveau élevé des prix du pétrole était un fardeau qui pesait sur la balance des comptes courants de nombreux pays, en particulier en Asie. Les pays manufacturiers sont les grands gagnants. « Historiquement, les plus grands bénéficiaires économiques de la chute des prix du brut sont les pays ayant une forte activité manufacturière et donc d’importants besoins d’importation d’énergie, comme la Thaïlande, Taiwan, la Corée du Sud, l’Inde, l’Afrique du Sud et la Turquie », assure Koon Chows. L’activité économique de ces pays devrait en bonne logique bénéficier de la chute du prix du baril. Malgré tout, les marchés n’en ont pour l’heure pas profité. « L’incidence a été amoindrie par les craintes des investisseurs sur le fait que la récente chute des cours de l’or noir reflète en réalité de nouveaux problèmes plus profonds sur le plan de l’économie mondiale », nuance le stratégiste d’UBP. Les émergents n’étant plus les moteurs de la croissance mondiale.

*BRIC : Brésil, Russie, Inde et Chine.

** Fragile Five : Afrique du Sud, Brésil, Inde, Indonésie et Turquie.

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