L'analyse de... Philippe Ithurbide, responsable recherche, analyse et stratégie d'Amundi

Les actifs risqués peuvent-ils progresser sans croissance ?

le 16/10/2014 L'AGEFI Hebdo

Les actifs risqués peuvent-ils progresser sans croissance ?
Philippe Ithurbide, responsable recherche, analyse et stratégie d'Amundi
(DR)

Comment s’est faite la détermination des prix des actifs ces dernières années ? On peut distinguer différentes phases dans l’évolution des actifs risqués.

Phase 1 : la crise financière. Elle a provoqué le plongeon des actions et l’envolée des spreads de crédit, indépendamment des considérations de croissance économique. Le choc a été tellement violent que les actifs risqués ont atteint des valorisations sans commune mesure avec les fondamentaux réels. Les effets de contagion ont joué à plein, et tous les marchés en ont subi les conséquences.

Phase 2 : l’élimination des risques systémiques. En dépit de la récession qui se matérialise un peu partout dans le monde industrialisé, les actions des banques centrales – Fed en tête – ont propulsé les actifs risqués vers le haut, avec notamment une performance très forte des obligations privées, dans un climat économique pourtant déprimé. Malgré la récession, les tendances sur les marchés ont été très positives, notamment du fait de la très forte crédibilité des banques centrales : baisse des taux, QE1*, QE2 et QE3 aux Etats-Unis ; baisse des taux, LTRO* et annonce des OMT* en zone euro. Au total, c’est l’élimination des risques systémiques et le niveau « aberrant » des spreads de crédit ou de certains marchés d’actions qui sont à l’origine de cette forte correction.

Phase 3 : l’abondance de liquidité. Elle a porté encore plus haut l’ensemble des actifs, du fait de la nécessité de placer ces excès de liquidité, parfois au détriment de l’investissement productif. Même si l’évolution de prix d’actifs guidés par la seule liquidité n’est pas durable, ou soutenable, cette tendance a perduré, touchant l’ensemble des actifs, notamment les marchés émergents qui ont attiré une part importante de ces excès.

Phase 4 : la course aux « spreads » et au rendement. Le niveau extrêmement bas des taux longs et la reprise économique ont enfin permis de consolider les tendances sur les marchés d’actions et d’obligations d’entreprises, avec une situation qui peut paraître « paradoxale » : long actions et crédit, et long duration. C’est bien la recherche de rendement et de spread qui domine, avec un avantage important, celui de permettre aux entreprises de se (re)financer aisément sur le marché des capitaux, au moment où les banques se faisaient plutôt timides. L’appétit pour les papiers à spread a consolidé l’activité des marchés primaires, tandis que le bas niveau des taux longs incitait à « repricer » la valeur d’actifs comme la dette émergente ou des actions.

Jusqu’ici, la croissance n’a pas eu un rôle important dans la détermination du prix des actifs de la zone euro. Est-ce durable ? Sans doute pas. Une stagnation de la croissance ou, pire, un nouvel effondrement ne manquerait pas de raviver les doutes sur la solvabilité de certains Etats. Il en serait alors fini avec des taux bas et des spreads bas pour certains pays périphériques. Le renchérissement des conditions de crédit et du coût de capital serait sans doute fatal pout les actifs risqués. La course aux rendements et aux spreads n’est pas terminée, même avec une croissance plus faible… cela n’est pourtant pas sans risque. Il reste à savoir jusqu’à quel point les prévisions de croissance seront révisées à la baisse. C’est l’un des enjeux principaux de ces prochains mois.

Pour l’heure, les marchés envisagent la politique à venir de la Banque centrale européenne (BCE) comme ils envisagent celle du Japon ou de la Suisse, deux pays en déflation : la politique monétaire y restera accommodante pour une période considérable. Il est vrai qu’avec des spreads de crédit très bas et des marchés d’actions élevés, toute hausse des taux – courts et longs – représenterait un grand danger. Difficile de miser sur cela : certes, la Fed interrompt bientôt son programme de QE, mais la Banque du Japon poursuit dans cette voie, tandis que la BCE accélère le rythme. En somme, l’excès de liquidité n’est pas en train de se tarir. La BCE souhaite voir son bilan revenir au niveau de celui qui prévalait début 2012 : 2.700 milliards d’euros en janvier et 3.000 en mars, contre 2.000 actuellement. La banque centrale veut que son bilan atteigne de nouveau plus de 30 % du PIB de la zone (contre 20 % environ actuellement). La perspective d’un QE « à l’américaine » si besoin n’est pas non plus déraisonnable.

Au total, sans croissance et/ou sans plan d’envergure – et efficace – de la BCE et de l’UE (les sommets européens à venir vont définir les modalités du « plan Juncker » de 300 milliards), il y a fort à parier que les conditions économiques reprendront leurs droits dans la détermination du prix des actifs… et pas pour le meilleur. C’est désormais l’enjeu majeur de la zone euro.

*QE1 : quantitative easing 1 ; LTRO : long term refinancing operations ; OMT : outright monetary transactions.

Avec des spreads de crédit très bas et des marchés d’actions élevés, toute hausse des taux représenterait un grand danger

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