Les stratégies à faible volatilité se réinventent

le 12/11/2015 L'AGEFI Hebdo

Tout miser sur ce seul facteur de risque, bien que très en vogue, ne semble plus suffire pour protéger un portefeuille.

Les stratégies à faible volatilité se réinventent
(Fotolia)

Cet été, quelques articles ont laissé penser que la chute des marchés actions, sous l’effet des mauvaises nouvelles venues de Chine, pouvait avoir été accentuée par l’essor des stratégies fondées sur les risques. L’idée : quand la volatilité augmente, certains investisseurs sont amenés à vendre des actions jusque-là moins volatiles mais dont la volatilité remonte, ces ventes ont un effet sur l’accroissement de la volatilité, et ainsi de suite…

Pour les spécialistes de la faible volatilité, ces critiques ne sont pas fondées : « Ce sont les stratégies de type ‘risk parity’ qui ont dû vendre systématiquement ces actifs pour maintenir leur budget de risque », note Vincent Denoiseux, responsable de la stratégie quantitative chez DeAWM. Entre les fournisseurs d’ETF (exchange-traded funds) et d’autres spécialistes du « smart beta » comme Robeco, les stratégies à faible volatilité (Low Vol) ou minimum variance (MinVar) atteindraient à peine 200 milliards de dollars d’encours. « Impossible, dès lors, d’imaginer qu’elles puissent avoir un impact sur un marché actions global de 40.000 milliards de dollars », affirme Frédéric Jamet, directeur de la gestion de SSGA France. A moins d’encours cachés dans d’autres types de gestion.

Trop cher ou pas ?

En revanche, il reste un débat sur la cherté des titres Low Vol. Face à l’engouement pour ces stratégies depuis 2010, plusieurs analystes avaient déjà estimé, début 2013 quand la volatilité des actions était redescendue durablement au-dessous de 15 %, que les titres Low Vol étaient devenus trop chers (en price earning ratio – PER – ou en price-to-book ratio – PBR). Mais la performance des fonds spécialisés n’a pas vraiment diminué depuis face aux indices composés d’actions à « beta » élevé et plus volatiles (de croissance notamment). Sans doute parce que, avec les crises à répétition, les titres à faible volatilité ont bien attiré davantage les flux investisseurs. Certaines valeurs phares sont ainsi très populaires chez les gérants traditionnels : McDonald’s, Apple, Johnson & Johnson, Abbott Laboratories, Roche, Nestlé, Vodafone, Novartis, Merck, PepsiCo, Verizon, ExxonMobil... « Les titres défensifs, avec des modèles économiques rentables et solides, sont très recherchés dans les périodes de stress, ce qui entraîne une hausse normale de leur valorisation », rappelle Felix Goltz, directeur de la recherche Scientific Beta à l’Edhec-Risk Institute, insinuant un risque de « recorrélation » au sein des stratégies Low Vol. En sens inverse, « des valorisations élevées par rapport à leur moyenne historique ou à celle du secteur impliquent des attentes et un potentiel de déception plus importants, et par conséquent un risque pour l’avenir pas toujours en ligne avec leur volatilité passée », note Alexeï Jourovski, responsable des actions chez Unigestion.

Rien ne permet donc d’affirmer que l’anomalie de marché, qui conduit des actions censées limiter les risques à surperformer les marchés depuis quarante ans, va se poursuivre pendant les quarante prochaines années. « Celui qui pense qu’une nouvelle révolution technologique peut soutenir une forte croissance des actions n’a effectivement pas trop intérêt à investir sur des titres Low Vol », préviennent Bruno Poulin et Antoine Moreau, président et directeur général d’Ossiam, alors que, finalement, ces stratégies ont bien passé l’éclatement des bulles en 2000 et 2008.

Pour Frédéric Jamet, outre la baisse de taux qui a favorisé les entreprises endettées comme les utilities et les télécoms dont les actions sont défensives et peu volatiles, deux raisons expliquent l’anomalie liée à la performance des stratégies à faible volatilité : « Premièrement, le comportement d’investisseurs naturellement optimistes et confiants préférant les titres qui bougent plus, voire qui les font rêver. Deuxièmement, des marchés rationnels devraient en théorie vendre à découvert les titres qui bougent trop et acheter ceux qui bougent moins, mais ils ne disposent pas du levier nécessaire : les ‘hedge funds’ n’ont ni le poids, ni l’horizon de temps suffisants pour ces arbitrages, et les institutionnels n’ont généralement pas la possibilité d’emprunter. » L’anomalie ne serait donc pas près d’être résorbée. D’autant qu’une toute récente étude de CFM démontre que « l’anomalie est bien moins significative lorsqu’on enlève de la performance des actions Low Vol l’effet de leurs dividendes historiquement très élevés, explique l’un des auteurs, Yves Lempérière. Les actions en général ont un rendement brut hors dividendes assez indépendant de leur niveau de volatilité, et donc les actions Low Vol un bien meilleur rendement ajusté du risque ». Ce biais dividendes les assimile à des actions « value » qui connaissent le même genre d’anomalie historique.

Réduction des risques

Cette surperformance des stratégies à faible volatilité connaît aussi des hauts et des bas. « Mais elle se vérifie sur le long terme grâce à une capacité à soutenir le cycle baissier plus importante que la sous-performance en cycle haussier », rappelle Alexander Uhlmann, responsable des stratégies quantitatives chez Invesco, au nom de l’avantage arithmétique selon lequel une action qui baisse de 50 % une année doit regagner ensuite 100 % pour retrouver seulement sa valeur de départ.

Quand bien même les marchés achèteraient plus encore de valeurs Low Vol et diminueraient ainsi leur rentabilité potentielle, « elles conservent leur intérêt en termes de réduction des risques », confirme Vincent Denoiseux. D’autant qu’elles changeraient rarement de « régime » de volatilité (lire l’encadré). « Sur long terme, la préservation du capital finit souvent, de manière contre-intuitive par rapport à la théorie financière, par générer cette surperformance, ajoute Alexeï Jourovski. Mais tout est une question d’horizon de temps : sur la base de leur volatilité passée, les actions d’entreprises endettées comme les ‘utilities’ ou les télécoms apparaissent peu risquées, défensives et assez peu corrélées, mais ne le seraient plus si les taux remontaient brutalement. » Pour un portefeuille institutionnel diversifié, avec des obligations, des actions et un budget de risques mesuré entre 6 % et 8 % de volatilité, le fait de choisir des actions à faible volatilité permettra d’investir davantage en actions, et donc potentiellement de capter plus de performance avec la même « sécurité ».

Approches hétérogènes

Les approches se sont donc démultipliées. La plupart du temps autour des stratégies Low Vol, qui consistent simplement à surpondérer un benchmark avec les titres à faible volatilité (et à exclure les titres trop volatils pour les MinVol), pour gagner 4 % à 6 % sur le budget volatilité d’un portefeuille actions dont le niveau se situe historiquement entre 15 % et 20 % ; ou autour des stratégies MinVar, qui permettent d’optimiser le portefeuille en prenant aussi en compte la faible corrélation entre les titres concernés, pour gagner 8 % ou 10 % sur le budget volatilité. « Nous aimons bien les stratégies Low Vol, notamment celles qui mettent en œuvre des portefeuilles ‘tiltés’ permettant de maintenir une liquidité élevée et de viser une ‘tracking error’ limitée. Ce sujet est déterminant pour les investisseurs ‘benchmarkés’ comme le sont souvent les institutionnels », développe Vincent Denoiseux, qui préconise alors d’en faire une composante permanente.

Les différentes stratégies MinVar gagnent aussi du terrain auprès des institutionnels parce qu’elles sont, non pas centrées sur le seul critère de volatilité, mais de plus en plus soumises à des contraintes de diversification (secteurs, géographies, tailles) sans lesquelles une action à très faible volatilité risquerait de peser trop lourd dans le portefeuille. « Les critères de faible volatilité et de diversification maximum étant plus difficiles à rapprocher, il peut être bon d’ajouter d’autres critères », remarque Felix Goltz en évoquant les « optimiseurs » également préconisés par des gestions passives chez DeAWM ou SSGA. « Notre processus de construction de portefeuille systématique nous permet de monter sur une seule valeur jusqu’à 4,5 % d’un fonds (contre 2,5 % pour les indices Low Vol, NDLR), en introduisant aussi des critères de valorisation et de liquidité », note Bruno Poulin chez Ossiam, pionnier des ETF MinVar en Europe. « C’est également pour pondérer nos portefeuilles en fonction de critères fondamentaux que nous privilégions une approche quantitative active », ajoute Alexander Uhlmann chez Invesco. La « stratégie à risques contrôlés » d’Unigestion inclut en outre des critères de rentabilité et même l’analyse de risques réglementaires, ESG (environnement, social, gouvernance) ou encore macro lui permettant une sélection plus discrétionnaire. « Même si on manque encore de recul pour tirer des conclusions sur ces approches multifacteurs », conclut Yves Lempérière.

Persistance des classements de volatilité

Une action peu volatile dans le passé tend à le rester dans le futur, explique Antoine Moreau, directeur général d’Ossiam. La société quantitative classe les titres de l’indice S&P 500 en cinq catégories de volatilité sur la base de l’historique depuis 1989 (catégorie 1 pour les titres les moins volatils), et mesure tous les six mois la variation de la volatilité de ces titres, en comparant la volatilité pour les six mois qui se sont écoulés à celle pour les six mois précédents. Les statistiques moyennes ainsi compilées démontrent une forte persistance des classements de volatilité, résumés dans la matrice de transition ci-dessus. Par exemple, un titre peu volatil (catégorie 1, première ligne) a 64 % de chances de demeurer parmi les moins volatils dans le futur (au lieu de 20 % si les volatilités étaient aléatoires), seulement 24 % de chances de migrer dans la catégorie 2 encore peu risquée par rapport au reste de l’univers, et quasiment aucune chance (1 %) de devenir un titre parmi les plus risqués (catégorie 5) dans les six mois suivants. A l’inverse, un titre extrêmement risqué dans le passé (dernière ligne de la matrice) a 68 % de chances de demeurer dans cette catégorie, 22 % de chances de devenir un titre un peu moins risqué, et seulement 3 % de chances de devenir un titre à faible volatilité.

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