Gestion indicielle

Les spécialistes des ETF exigent la transparence post-trade

le 18/09/2014 L'AGEFI Hebdo

Alors que MIF 2 s’applique aussi aux trackers, une initiative commune plaide pour une « chambre d’enregistrement » consolidée des données.

Une dizaine de spécialistes des ETF (exchange-traded funds) réclament plus de transparence post-trade pour éviter une éventuelle crise de confiance sur ce marché en très forte croissance. Quatre semaines avant la publication de la nouvelle régulation européenne des Marchés d’instruments financiers (MIF 2, 15 mai 2014) et le lancement d’une longue consultation sur ses standards techniques, les BlackRock, DeAWM, State Street, Vanguard, HSBC, UBS ou encore Bats Chi-X Europe ont écrit au régulateur européen (Esma) afin de l’alerter sur l’inadéquation de la directive avec leurs problématiques propres, en particulier en matière de transparence. « Une initiative commune notable pour garantir la meilleure évolution de la structure de notre marché », relève Eric Wohleber, directeur BlackRock France, à propos d’une industrie européenne des ETF qui a crû d’au moins 25 % par an depuis 2008 pour représenter plus de 450 milliards d’euros d’encours (plus de 2.200 fonds). D’autres opérateurs comme Lyxor n’ont pas signé, « parce que le principe de transparence sur les ETF nous semblait correctement adressé dans la directive MIF 2, sous réserve des clarifications nécessaires par l’Esma », juge Arnaud Llinas, son responsable des ETF.

En incitant la fragmentation des plates-formes d’échanges entre marchés réglementés (MR) et plates-formes alternatives multilatérales (MTF), la directive MIF 1 (sur les actions) aurait dû imposer une transparence afin de permettre aux investisseurs de reconstituer le marché à l’échelle européenne et de vérifier la « meilleure exécution » par les intermédiaires. MIF 2 corrige un peu le tir en interdisant le trading multilatéral des actions et des ETF ailleurs que sur les MR et MTF, et en érigeant la transparence post-trade en principe, même pour les nouvelles plates-formes OTF (organised trading facilities), créées pour le trading multilatéral OTC (de gré à gré) des obligations et produits dérivés. Mais il reste à l’Esma à définir les conditions dans lesquelles devront se développer les chambres d’enregistrement centralisées pour cette transparence (consolidated tapes).

« Or on ne peut assimiler l’achat d’une part d’ETF et l’achat d’une action car les ETF sont des fonds à capital variable en fonction de l’offre et de la demande - comme des FCP (fonds communs de placement, NDLR) ou Sicav traditionnels -, à la différence du flottant d’une société cotée », rappelle Eric Wohleber. Pour les brokers intermédiaires, le trading sur des parts d’ETF consiste à connecter l’offre et la demande sur les marchés secondaires avant de, si besoin et s’ils ont le statut d’« authorized participant », solliciter le promoteur pour la création de nouvelles parts (« marché primaire »)… Sur les grands ETF les plus liquides, les petits ordres « retail » trouvent généralement preneurs via les marchés secondaires organisés, et donc avec des coûts de transactions implicites (hors commission du broker) très faibles, souvent de moins de 2 ou 3 points de base (pb). Pour les plus grands ordres et/ou sur des ETF moins liquides, il est souvent nécessaire de négocier de gré à gré entre intermédiaires - les échanges OTC représenteraient au moins 80 % du marché en Europe.

Standards nécessaires

Si le market-maker détient alors déjà des parts de l’ETF demandé dans ses livres, l’écart offre-demande (bid-ask) peut rester limité. Mais ce n’est pas toujours le cas s’il doit faire la jonction avec d’autres détenteurs de parts, même si ces coûts vont décroissant avec une industrie qui a mûri (voir le graphique).

« Cette problématique de la transparence est capitale, notamment par rapport à d’autres fonds indiciels, quand on recommande l’achat de ces produits devant justement refléter des ‘indices boursiers transparents’ à des investisseurs institutionnels », note Olivier Paquier, responsable SPDR ETF France (State Street). « C’est d’autant plus important qu’avec les ETF, les coûts de transaction liés à l’achat (ou à la vente) des titres sous-jacents dans le cadre de la création (ou de la destruction) de nouvelles parts ne sont pas mutualisés entre les porteurs, à la différence des fonds traditionnels, insiste Eric Wohleber. Avec les ETF, chacun paie sa quote-part. » Un argument fort, à condition que cet impact sur le marché primaire puisse être mesuré de manière objective.

Dans leur courrier à l’Esma, les professionnels des ETF insistent donc sur la nécessité : d’avoir des standards communs (formats et timings) en matière de publication des données post-trade ; de mandater une autorité pour fournir cette base si aucun acteur commercial ne s’empare du sujet rapidement ; d’imposer aux banques une publication rigoureuse sur les échanges OTC bilatéraux. Une transparence d’autant plus difficile à reconstituer que le marché européen des parts d’ETF (par opposition aux actions et aux Etats-Unis) s’organise via un listing sur plusieurs marchés nationaux, avec la possibilité de voir intervenir, pour un même échange, plusieurs réglementations, systèmes de clearing et de règlement-livraison, et donc des prix de transaction différents. C’est pour y remédier que BlackRock et Euroclear Bank ont lancé cet hiver un système de règlement-livraison international sur quelques ETF pour l'instant.

Liquidité par étages

Le régulateur compte par ailleurs lier à la liquidité les seuils d’exemption à la transparence pre-trade : « Mais les critères de liquidité des actions (turnover/flottant) ne sont pas suffisants pour les ETF dont la ‘vraie liquidité’ doit aussi tenir compte de la liquidité des sous-jacents, explique Eric Wolheber. Une approche partielle, uniquement sur le marché secondaire, reviendrait à utiliser de mauvais outils. » Même si, pour de très gros ordres, « les teneurs de marché peuvent généralement utiliser des ‘futures’ sur indices pour se couvrir contre le risque de ‘faire décaler’ le marché », nuance Jean-René Giraud, CEO (chief executive officer) de Koris International. Très concernées par la meilleure formation des prix possible, les Bourses ont déjà proposé à l’Esma de calculer les seuils d’exemption à la transparence pre-trade sur les ETF uniquement en fonction de la liquidité des paniers sous-jacents, sans tenir compte des échanges de parts d’ETF : elle serait calculée par somme des turnovers moyens (pondérés par le poids dans l’indice) des titres sous-jacents…

La best execution répond aux obligations traditionnelles pour les promoteurs d’ETF répliqués de manière physique, qui achètent (ou vendent) des titres sous-jacents sur les marchés en fonction des besoins (sachant que les authorized participants leur apportent généralement ces titres en échange de la création des parts demandées). Pour les ETF répliqués de manière synthétique, le promoteur contracte souvent un swap (réajusté quotidiennement) avec une banque d’investissement qui se couvre en achetant le panier de titres sous-jacents : avec MIF 2, tous les produits dérivés « les plus liquides », sans doute les mêmes que ceux soumis à compensation selon la régulation Emir (sur les infrastructures de marché), devront être négociés sur des plates-formes régulées pour la transparence post-trade (MR, MTF, OTF). Cela ne devrait pas être le cas des swaps « uniques » et « peu renouvelés » entre deux contractants, au contraire des swaps indiciels et autres CDS (credit default swaps) très diffusés. « Nous sommes d’ores et déjà totalement transparents, notamment via notre site internet, sur tous nos ‘swaps’ et les valorisations dans cette logique de ‘best execution’ », souligne Arnaud Llinas chez Lyxor. Une transparence qui peut être un coût nouveau pour certains. Emir impose aussi, par ailleurs, de nouvelles règles de valorisation, « collateralisation » et diversification sur les produits dérivés et indices répliqués par les ETF.

Distributions hétérogènes ?

Plusieurs régulations nationales (Royaume-Uni, Pays-Bas, Etats-Unis…) ont déjà interdit toute rétrocession sur les produits distribués. Avec MIF 2, les pays comme la France devraient voir l’émergence de différents statuts : à côté de celui de « conseil indépendant », qui ne pourra plus percevoir de commissions de distribution, on trouvera le « conseil non indépendant », totalement transparent sur ces rétrocessions, ou encore l’« agent lié » à un réseau de distribution, réseau qui, en tant que responsable vis-à-vis du client, devrait s’assurer un minimum de la qualité du conseil fourni par ce type de « conseil non indépendant ». « Pas sûr que cette évolution profite aux ETF, d’autant que l’assurance-vie n’est pas concernée par MIF 2. La disparition des rétrocessions dans les mandats de gestion va jouer un rôle d'accélérateur, mais pas pour le même type de clientèle », conclut Eric Wohleber (photo) chez BlackRock. Au Royaume-Uni, cette disparition pour les mandats de conseil a bénéficié à la distribution d’ETF (aux frais de gestion très faibles) auprès des investisseurs « retail ».

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