La SEC ouvre la voie aux « ETF non transparents »

le 18/12/2014 L'AGEFI Hebdo

Eaton Vance veut lancer des fonds cotés de type ETF actif mais non transparents. Une révolution potentielle pour la distribution de stratégies actives.

La SEC ouvre la voie aux « ETF non transparents »
(Bloomberg)

Le 6 novembre, la Securities and Exchange Commission (SEC) a donné son accord de principe à la société de gestion Eaton Vance pour lancer, via sa filiale Navigate Fund Solutions, un nouveau type de fonds cotés, des véhicules actifs et non transparents, des exchange-traded managed funds (ETMF). La nouveauté ? Avec une « structure » de fonds dont les parts sont cotées comme pour des ETF, il s’agit de « fonds hybrides » qui ont obtenu, après dix-huit mois de procédure, une exemption à l’obligation de transparence quotidienne sur leur portefeuille. Juridiquement, il ne s’agit donc pas d’ETF traditionnels, gérés passivement (via des indices « standards » ou « intelligents »), ou même activement (comme il en existe déjà quelques-uns), puisque les ETMF ont seulement une obligation de reporting trimestriel sur leur portefeuille, comme pour les fonds communs de placement (FCP) traditionnels, « mutual funds » aux Etats-Unis.

Tout l’enjeu se situe bien autour de cette obligation de transparence quotidienne : « Jusqu’alors, c’était une des conditions indispensables imposées aux ETF – qui offrent la possibilité de négocier une stratégie simultanément sur des marchés primaires et secondaires – parce qu’elle permet aux teneurs de marchés (‘market-makers’) de couvrir des positions ‘intraday’, et donc ainsi d’éviter de trop grandes différences entre les valeurs des parts sur les marchés primaires et secondaires », expliquent Julien Bourgeois et Jeremy Senderowicz, associés spécialisés du cabinet Dechert. Mais cette transparence liée à la cotation du fonds s’avérerait problématique pour des stratégies de gestion actions actives, permettant au marché d’arbitrer systématiquement les positions dévoilées par le fonds (même si c’est moins un problème pour certaines gestions obligataires du fait de stratégies plus compliquées à suivre).

Face à ces constats, plusieurs sociétés de gestion avaient donc formulé des requêtes similaires, d’exemption sur ce point de la transparence pour des ETF « gérés activement ». La décision positive de la SEC dans le cas d’Eaton Vance a d’autant plus surpris qu’elle est intervenue dans la foulée du rejet d’une demande de Precidian (qui avait inspiré d’autres gérants comme BlackRock, SSGA, Invesco PowerShares et Cohen & Steers) : le régulateur n’a pas été convaincu par le mécanisme de trading qui aurait permis à Precidian d’afficher régulièrement une valeur « intraday » proche de la valeur nette des actifs nets (NAV) pour permettre l’arbitrage des market-makers.

« NAV-based trading »

Dans le cas des ETFM d’Eaton Vance, les ordres d’achat et de vente passés par des brokers seront exécutés comme pour des parts d’ETF : soit via les carnets d’ordres de marchés boursiers « secondaires », soit de gré à gré (OTC) via des market-makers capables, si besoin et s’ils ont le statut d’« authorized participant », de solliciter le fonds pour la création (ou la destruction) de nouvelles parts (« marché primaire »), potentiellement par échange de sous-jacents (« in-kind »)... Mais selon un nouveau processus dit « NAV-based trading » selon lequel le prix correspond à la prochaine NAV (de fin de journée comme pour les FCP traditionnels), plus ou moins un coût d’exécution « limité », « transparent » et exprimé en fonction du rapport offre/demande (par exemple « NAV-$0.01 »).

Si la SEC a ainsi validé ce protocole, certains regrettent qu’il limite la prise de risques des market-makers, qui n’ont donc plus la nécessité de couvrir activement leurs positions « intraday », et augmente celle de l’acheteur qui acquiert une part d’ETFM, par exemple à 10h du matin, sans en connaître le prix d’acquisition ni le portefeuille sous-jacent, au contraire d’un ETF. Le régulateur américain semble estimer que seuls les ETF traditionnels nécessitent un réajustement constant entre le prix de marché et la NAV, un arbitrage pas nécessaire ici…

« Comme des ETF, ces ETMF auront l’avantage d’offrir un accès direct – et simplifié pour des clients particuliers – à la gestion collective, alors que les ‘mutual funds’ américains ont parfois un coût d’entrée », commente Olivier Paquier, responsable SPDR ETF France (SSGA). Même si ces produits viseraient plutôt des conseillers financiers. Eaton Vance explique que les moindres frais d’exploitation et coûts de frottements sur les entrées et sorties des clients permettraient d’accroître les rendements annuels de 50 points de base (pb) par rapport à un FCP traditionnel. Le gérant ne pourra cependant pas s’exonérer des avertissements préalables sur les risques : « Comme avec tout nouveau produit d’investissement, la sensibilisation de l’investisseur et le rôle du conseiller constituent un élément extrêmement important », a reconnu Stephen Clarke, président de Navigate Fund Solutions sur le site MarketWatch. « Un élément important, mais complexe à mettre en œuvre », insistent les avocats de Dechert, évoquant divers points réglementaires concernant l’enregistrement des fonds, le listing des parts, etc.

Le gérant estime que cette structure de fonds serait applicable à toutes les stratégies : actions, obligations, alternatifs, multi-assets, etc. « Dans le cas d’actifs moins liquides, les mécanismes de création/destruction de parts se feront en ‘cash’ », précise-t-il. « Sachant que ces fonds resteront soumis au ratio de 85 % d’actifs liquides qui s’applique à tous les fonds ouverts, ETF ou ‘mutual funds’ », ajoute Julien Bourgeois.

Autre avantage : à ceux qui n’en voient pas l’utilité, Eaton Vance répond que ces structures de fonds peuvent offrir « une meilleure efficacité fiscale ». En l’occurrence, la restitution de parts d’ETMF pourra être compensée par une distribution des sous-jacents en nature (et non en cash) de telle manière qu’elle permettra, comme pour les ETF et au contraire des mutual funds dont les taxes sur les plus-values (comme les frais de transaction) sont mutualisées à l’échelle du fonds, d’éviter d’impacter défavorablement la performance de l’ETMF.

Alors révolution ou évolution ? Certains estiment qu’il faudra du temps pour développer ces fonds ; Eaton Vance  propose déjà des solutions sous licence à des sociétés de gestion intéressées…

Le groupe Eaton Vance prévoit de coter 18 ETMF sous la marque NextShares vers la mi-2015 sur une plate-forme adaptée développée par le Nasdaq

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