Quilvest lance un fonds dédié aux obligations corporate hybrides

le 29/10/2015 L'AGEFI Hebdo

Le segment des dettes subordonnées émises par les entreprises européennes a progressé depuis trois ans face à la demande des investisseurs.

Quilvest a lancé en juin le premier fonds dédié exclusivement aux obligations hybrides corporate, émises par des sociétés non financières. « L’idée est, dans un environnement de taux bas, de jouer le rendement associé à ce type d’obligations tout en limitant les risques via des émetteurs ‘investment grade’ (IG) », note Guillaume Truttmann, analyste-gérant chez Quilvest Gestion. Ces obligations sont hybrides parce que sans durée déterminée (ou avec une échéance extrêmement lointaine), donc juniors par rapport aux autres dettes. Tout en bénéficiant de la déductibilité fiscale sur les intérêts, elles sont considérées comme du capital : à 100 % d’un point de vue comptable (IFRS) et à 50 % pour les agences de notation. A condition cependant que ne soient systématiques ni le paiement du coupon, ni le remboursement à une échéance donnée. Pour rassurer les investisseurs, le non-paiement du coupon est généralement associé au non-versement de dividende (peu fréquent sur les entreprises ciblées ici), ce qui rapproche ces obligations des actions, au-delà de leur position dans le bilan.

Rendements proches de 4 %

Concernant le caractère perpétuel, ces titres prévoient une option de « rachat anticipé » (call), désormais le plus souvent au bout de cinq ou six ans. Dans le cas des obligations non notées, cette option est associée à une clause de renchérissement (step-up) très incitative (+200 à +500 points de base – pb). Dans le cas des obligations notées par les agences, le step-up est beaucoup moins incitatif et la principale motivation au remboursement anticipé est liée à la perte de la comptabilisation en capital par S&P après la première date de rappel, malgré une forte prime de subordination qui demeure (midswap +400 pb au lieu de midswap +100 pb par exemple pour une dette senior).

En plus d’améliorer le bilan de l’entreprise avec un « profil » actions, ces dettes hybrides sont donc finalement assimilables à des obligations de maturité normale pour beaucoup de fonds obligataires « non contraints ». « Ils trouvent du rendement supplémentaire en descendant ainsi dans la structure de capital d’émetteurs considérés comme ‘sûrs’ du point de vue du risque de crédit », expliquent Julien Brune et Arnaud Mezrahi, coresponsables de la structuration des instruments hybrides chez SG CIB. En l’occurrence, 3 % en moyenne aujourd’hui pour les notations IG (duration autour de 5), 4 % pour les notations HY (duration de 4)... « Les hybrides ‘corporate’ se distinguent dans leur philosophie des hybrides financières parce qu’elles protègent les autres créanciers en cas de faillite, mais ne repoussent pas le risque de faillite au contraire des hybrides financières, analyse Guillaume Lacroix, le gérant du fonds. Autres différences : les coupons restent dus en cas d’impayé, et un rappel des titres ne nécessite pas l’approbation du régulateur. »

Le fonds Quilvest Credit Sub est donc le seul investi uniquement en titres de créances subordonnées corporate en euros, notées pour au moins 80 % mieux que BB- (en général deux crans au-dessous de la notation de l’émetteur). Mais avec quel risque de concentration par rapport aux autres fonds d’obligations hybrides connus, qui incluent des dettes subordonnées financières comme AZ Fund Hybrid Bonds chez l’italien Azimut ? Ce risque demeure, mais diminue. « C’est par souci de diversification et de granularité du portefeuille que nous avons lancé, mi-2014, le fonds Natixis Crédit Subordinated, mixte avec actuellement environ 60 % de financières et 40 % de ‘corporates’, argumente M’Hamed Fenniri, son gérant chez Natixis AM. Mais les proportions pourraient aussi s’inverser. » Avec la baisse du coût de financement, plus importante sur les « hybrides » que sur un mix capital + dette équivalent, le segment « corporate » a progressé pour atteindre désormais plus de 100 milliards d’euros (voir le graphique), à comparer aux 150 milliards pour les hybrides financières. Il s’est surtout diversifié au-delà du secteur des utilities (encore 35 % de l’univers hors financières selon BAML) : sur les télécoms (16 %) – en besoin de « capital temporaire » pour les consolidations –, l’énergie (12 %), la pharmacie (8 %), et même les biens de consommation (7 %) ou les compagnies aériennes pourtant beaucoup plus cycliques.

Certes, la dépendance des hybrides corporate à des secteurs souvent régulés, comme l’énergie en Allemagne, fait toujours débat, comme leur volatilité (8 %) relative selon qu’elle est comparée à celle des hybrides financières ou à celle des obligations notées HY. Mais leur liquidité (pour les notations IG) et leur faible corrélation avec les actions (35 %), comme l’a montré le dossier Volkswagen, sont d’autres arguments pour convaincre les investisseurs.

La duration moyenne restera stable, même si le gisement va être diminué, en 2016-2017, des émissions 2005-2006 avec un call à 10-12 ans et des émissions 2010-2011 avec un call à 5-6 ans.

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