Gestion actions

Les méthodes de valorisation mises à mal par les taux bas

le 28/05/2015 L'AGEFI Hebdo

Depuis quelques mois, gérants et analystes discutent de la manière la plus cohérente de valoriser les actions.

Comment valoriser des actions cotées avec des « taux sans risque » aussi bas ? La méthode par actualisation des cash-flows futurs (FCF, free cash-flows, ou DCF, discounted cash-flows) a-t-elle encore du sens ? Le débat est relancé après la chute des taux de référence à des niveaux jamais vus. « Pour actualiser les flux futurs d’une entreprise et déterminer sa valeur à un instant T, gérants et analystes utilisent généralement un ‘taux sans risque’ à 10 ans, dont le niveau normalisé sur long terme se situe entre 4 % et 8 % », rappellent Stéphane Cuau et Boris Lacordaire, cogérants du fonds Amplégest Long/Short. Mais quand les taux d’intérêt du Bund et de l’OAT à 10 ans passent sous 1 %, le problème de la valorisation des entreprises se pose. Un investisseur qui actualiserait les flux futurs avec un taux de 1 % pourrait avoir l’impression que les actions européennes concernées ne sont pas « chères », peut-être à tort... On peut se demander s'il est logique de raisonner ainsi à très long terme. « Et surtout quel est le niveau de ‘taux sans risque’ implicite permettant de justifier les cours actuels des actions à prime de risque stable ? », poursuit Stéphane Cuau. « Nous avons eu ce débat sur un changement de taux d’actualisation depuis décembre, et nous avons tranché début avril », explique Pierre-Alain Labat, codirecteur de la gestion actions chez LBPAM.

Appréciations relatives

Avec la méthode DCF, la valeur d’une entreprise dont on souhaite détenir des actions pour trois ans va être la somme des cash-flows anticipés pour les trois années, plus sa valeur terminale calculée à partir du dernier cash-flow connu, actualisé du taux de croissance à l’infini (arrêté par l’investisseur) et divisé par la différence entre le coût moyen du capital pondéré (WACC) et ce taux de croissance à l’infini. « Notre calcul mensuel de la ‘prime de risque’ (actuellement à 6 % contre une moyenne historique autour de 5 %) nous permet d’évaluer l’attractivité d’un marché d’actions donné (EuroStoxx 600, S&P 500, etc.). Mais comme nous n’avions plus touché à notre méthode de valorisation des entreprises par les DCF depuis une quinzaine d’années, nous aboutissions à des incohérences sur nos sélections d’actions, ajoute Pierre-Alain Labat, évoquant les chiffres de 8,5 % (+/- 1,5 % selon le risque au bilan) pour le WACC et de 3 % (+/- 1 % selon le profil de croissance) pour la croissance à l’infini. Notre objectif reste toujours de déterminer, non pas la valeur réelle des sociétés, mais leur potentiel d’appréciation relatif les unes par rapport aux autres. Or avec ce WACC qui ne reflétait pas le niveau des taux d’intérêt, on se retrouvait souvent avec des actions au potentiel de progression très limité : nous l’avons donc diminué à 7 % en tablant sur un taux d’intérêt ‘normalisé’ à 2 % pour une société européenne moyenne qui aurait 50 % d’activité en Europe, 30 % d’activité aux Etats-Unis et 20 % dans le reste du monde. Nous avons aussi réduit notre taux de croissance à l’infini à 2 %. » Ce deuxième ajustement a pour effet de limiter la remontée des potentiels de progression provoquée par la baisse du WACC.

Suivant ces logiques, il importe peu, aux gérants de fonds actions, que les taux souverains à 10 ans soient à 0,50 % ou à 1 %... « Lorsque le Bund sera repassé à 1,50 %, il faudra peut-être y repenser », dit Pierre-Alain Labat. L’équipe d’Amplégest a fait depuis longtemps le choix d’utiliser un taux sans risque « recomposé » et « dynamique » afin de prendre en compte l’exposition géographique des sociétés concernées : « Cela n’aurait pas de sens d’appliquer à l’actualisation des flux futurs de L’Oréal un taux sans risque proche de l’OAT 10 ans à 0,90 % sous prétexte que le siège social est en France, alors que les ventes du groupe sont internationales à près de 90 %, précise Boris Lacordaire, évoquant un taux sans risque de son portefeuille plutôt autour de 3 % (contre 7 % voici trois ans). Ce qui compte, c’est de ne pas changer de méthode pour être cohérent dans sa démarche sur le long terme. »

Axa IM a choisi de ne pas revoir ses méthodes de valorisation, la logique d’investissement en actions étant différente : « La valorisation est certes importante, mais ce n’est pas le point de départ de notre analyse, justifie Gilles Guibout, responsable des actions Europe. Nous nous intéressons avant tout à des modèles de développement sur moyen terme : valoriser des revenus jusqu’à l’infini n’a pas de sens, encore moins pour une entreprise en perte de vitesse. Nous regardons principalement l’évolution de la croissance possible du chiffre d’affaires, des marges et donc des bénéfices sur cinq ans. Et nous fixons alors nos objectifs de cours sur des PE de sortie considérant que les multiples sectoriels sont relativement stables dans le temps. » Pour le gérant, cette méthode n’est pas moins « objective » que de modifier les taux d’actualisation en fonction des cycles ou des profils de sociétés. Gilles Guibout note toutefois que « des taux bas, même artificiellement, amènent à reconsidérer les modes de financement d’une entreprise ».

Retenir un taux d’actualisation de 0,5 % reviendrait à estimer qu’il n’y aura ni croissance ni inflation à l’avenir.

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