Du « sur mesure » pour les investissements émergents

le 03/12/2015 L'AGEFI Hebdo

Les investisseurs, bien que prudents, regardent à nouveau les opportunités d’arbitrage et de diversification sur ces régions.

Du « sur mesure » pour les investissements émergents
En attendant que la Bourse du Mexique (ci-contre) connaisse de nouveaux développements, ses obligations souveraines offrent des rendements attractifs.
(Bloomberg)

Goldman Sachs, dont l’économiste Jim O’Neill avait inventé le terme « Bric* » en 2006, vient de fondre dans un fonds d’actions émergentes plus large son fonds d’actions Bric, passé de 842 à moins de 100 millions de dollars en cinq ans (avec -21 % de performance annuelle). Depuis août et la violente correction des actions chinoises suite au changement de régime de change, les fonds émergents ont continué à décollecter. Pour les gérants spécialisés, cette méfiance actuelle des investisseurs n’est pas toujours justifiée. « Si les indicateurs de croissance ne sont pas au mieux, c’est à cause de mauvaises politiques monétaires, estime Chen Zhao, stratégiste de BrandyWine (Legg Mason). Il ne faut pas oublier que l’industrialisation de ces pays est loin d’être finie : on ne peut donc pas regarder les ratios (de dette/PIB notamment) de la même manière que dans les pays déjà développés. »

La situation actuelle des émergents n’est pas non plus comparable aux crises financières précédentes. « Plusieurs pays comme la Corée du Sud ou le Chili ont désormais des profils de pays développés, remarque Didier Rabattu, gérant du fonds Emerging Consumer chez LOIM. Et contrairement à 1997, les monnaies ont déjà été en grande partie dévaluées depuis 2011 (de 40 % hors yuan). » A la différence de 1997 ou 2002, les Etats concernés ne semblent pas dans l’incapacité de rembourser leur dette, notamment parce qu’ils ont désormais peu de dette en devises dures : moins de 5 % pour la Chine, le Brésil ou la Corée du Sud (encore 40 % pour la Turquie)... La hausse des taux américains prévue en décembre, susceptible d’accentuer la décollecte sur les émergents et de renforcer le dollar, ne devrait pas inquiéter autant, selon les spécialistes, car elle devrait être très mesurée.

Enfin, plusieurs gérants spécialisés estiment qu’il ne faut pas non plus s’alarmer de la chute du prix des matières premières. « Les pays émergents exportateurs de matières premières sont moins nombreux que les pays émergents importateurs, plutôt avantagés », explique Don Amstad, directeur Business Development Asie chez Aberdeen AM. Et ces derniers pourraient profiter de cette baisse des prix pour réduire leurs déficits de balance courante et infléchir les courbes d’inflation reparties à la hausse avec la chute des devises, entraînant à terme une baisse des taux et un regain de croissance.

Les obligations à court terme

En attendant, les rendements des dettes émergentes restent globalement intéressants, bien que dans le bas de leur fourchette historique : 200 à 300 points de base (pb) de plus sur les obligations souveraines par rapport au US Treasuries 10 ans, 100 pb pour les obligations corporate « investment grade » (IG), 400 pb pour les obligations corporate « high yield » (HY). « Un dollar plus fort, selon la politique de la Fed, serait par nature néfaste pour les dettes émergentes en dollars, reconnaît James Barrineau, coresponsable dette émergente chez Schroders. Mais les équilibres vont se stabiliser, sachant que les ‘spreads’ actuels rendent ces dettes beaucoup moins chères que depuis cinq ans. »

Au-delà du discours rassurant, le maître-mot est la sélectivité. Les gérants préfèrent jouer les pays sur lesquels le risque s’est déjà matérialisé, plutôt que les indices émergents. « Ils considèrent souvent la dette souveraine pour sa composante crédit », analyse Patrick Mange, stratégiste marchés émergents de BNP Paribas IP, évoquant « divers points d’entrée intéressants ». Certains comme Aberdeen AM misent sur l’Inde, sa nouvelle politique contre l’inflation, une roupie plus stable… La Chine et le renminbi devraient aussi se stabiliser. Le Brésil et le real restent fragilisés par des sujets politiques, alors que la Russie a montré sa capacité à couvrir ses dettes (publiques et privées). « Le Mexique par exemple offre des rendements attractifs dans une logique d’investissement en direct et ‘buy-and-hold’, comme certaines autres dettes souveraines notées IG en devises fortes, même s’il y a moins de papier », rappelle Pascal Christory, directeur des investissements chez Axa France. L’assureur a par ailleurs une stratégie d’investissement à la marge via des fonds obligataires « benchmarkés », et il attend les conditions pour l’augmenter : stabilisation des flux et des matières premières, décisions monétaires américaines.

Plusieurs investisseurs obligataires ont aussi commencé à explorer les fonds pas ou peu contraints : « Sur un si vaste marché, cela nous permet de déléguer le ‘market timing’ et le choix des expositions à des sociétés de gestion équipées en analystes, capables d’arbitrer les valeurs relatives, d’organiser les couvertures sur les devises si nécessaire », précise Pascal Christory. Le Schroder ISF Emerging Market Debt Absolute Return Fund répond à ce genre d’approches depuis 1998 : diversification, long-only, sans levier ni dérivés, il a réussi à capter la valeur des dettes souveraines émergentes (5 % de rendement et 5 % de volatilité sur dix ans) via un processus fondamental et quantitatif rodé au contrôle du risque de liquidité. « Cibler essentiellement les dettes locales, avec une couverture active sur les devises si nécessaire, nous a ensuite permis de construire un panier peu corrélé (60 %) aux autres types de dettes », explique le directeur produit Christopher Wyke. BNP Paribas IP vient également de lancer deux fonds obligataires destinés à arbitrer, pour le compte d’assureurs en quête de rendement, les obligations asiatiques (souveraines et corporate) selon les durations et positions sur la courbe des taux (voire les devises). « La contraction attendue des ‘spreads’ de crédit en Asie et la hausse des rendements comparés aux autres marchés pourraient compenser les retombées d’une détente monétaire sur les performances de la classe d’actifs », argumente Adeline Ng, responsable des produits de taux Asie.

En revanche, l’appétit pour les dettes émergentes corporate est désormais limité, aux meilleures notations ou aux durations courtes, du fait de l’accroissement du levier. « D’autant plus sur les marchés sensibles tant au dollar qu’à une augmentation des taux globaux comme le Brésil ou la Turquie », poursuit Patrick Mange. La forte exposition aux matières premières peut encore poser problème. « Nous regardons les spécificités dans chaque pays, par exemple le secteur immobilier chinois depuis que l’Etat a pris des mesures de soutien », explique James Barrineau.

Les actions à long terme

Pour des raisons techniques et démographiques, les pays émergents continuent à contribuer aux deux tiers de la croissance mondiale, et leurs actions, qui ne pèsent encore que 10 % du MSCI World, finiront par en bénéficier à nouveau. Les gérants insistent sur l’urbanisation en cours et l’émergence des classes moyennes, avec les services et la consommation qui en découlent : « Nous suscitons l’intérêt de fonds de pension avec notre fonds qui investit uniquement dans des sociétés locales liées à la consommation et la distribution, développe Didier Rabattu. Pour beaucoup de pays émergents, les modèles basés uniquement sur l’exportation sont en train de s’équilibrer. »

La logique est similaire pour le fonds Credit Suisse Global Small & Mid Cap Emerging Market, ou encore chez Man GLG : « Nous privilégions les sociétés sous-évaluées (même par exemple sur le compartiment A-Shares en Chine) bénéficiant de flux de trésorerie et de bilans solides, et surtout des secteurs un peu délaissés : aéroports, édition scolaire, électroménager, cosmétiques..., détaille Simon Pickard, cogérant de la stratégie Unconstrained Emerging Equity. En dehors de ces secteurs, les marges sont souvent trop sensibles à la croissance, davantage basées sur les volumes. » Comme pour les obligations, il vaut mieux ne pas être obligé de suivre les indices, surexposés aux financières et aux commodities ainsi qu’à certains pays.

Le débat sur les valorisations n’est pas arrêté : sauf à la Bourse de Shanghaï, les PER (price earning ratios) des actions émergentes sont à un plus bas depuis 2009 et inférieurs à ceux des pays développés, autour de 11 contre 16 pour ces derniers. « Mais il n’y a pas de sens à comparer les PER des pays émergents et des pays développés car les structures de taux d’intérêt sont complètement différentes », note Didier Rabattu. Les PBR (price-to-book ratio) des sociétés émergentes sont au même niveau qu’après la crise de 2008 (autour de 1,1). « Les bénéfices se sont stabilisés, et il existe encore des opportunités, même si elles sont sans doute moins faciles à trouver qu’il y a quelques années, reconnaît Don Amstad. Mieux vaut une bonne société dans le mauvais pays que l’inverse. »

Sortir des « sentiers battus » et rester sélectif, même après la correction de l’été : les actions émergentes restent très liées aux flux venant de l’étranger, et donc volatiles, imposant des approches plus sophistiquées que par le passé, ou bien un horizon d’investissement à très long terme.

25% des assureurs européens prévoyaient, début 2015, d’augmenter leur exposition aux dettes émergentes dans les deux ans (European Insurance Industry 2015 report, Cerulli Associate).
Les infrastructures comme relais ?

Les besoins en financements d’infrastructures restent très importants dans les pays émergents : de l’ordre de 2.000 milliards de dollars par an d’ici à 2020, soit 6 % à 8 % des PIB (comme pour les investissements chinois entre 1992 et 2011). Les banques et les Etats ne pouvant plus être prédominants dans ces financements, les grandes entreprises et les investisseurs institutionnels sont sollicités. Et plutôt intéressés : « Pour la dette obligataire, nous orientons nos investissements vers des actifs illiquides pour capturer des primes de risques supplémentaires, et à ce titre, nous analysons des opportunités de transactions infrastructures sur les marchés émergents », explique Matthias Seewald, directeur des investissements d’Allianz France. Moody’s confirme dans une récente étude la volonté globale des institutionnels d’augmenter leur allocation en dettes d’infrastructures dans les pays émergents. Les assureurs souhaitent également diversifier leur allocation actions vers ces pays à moyen terme afin de bénéficier du « découplage » des cycles économiques entre les régions du monde, et pourraient ainsi soutenir les grandes entreprises impliquées dans les infrastructures de ces pays.

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