ETF & gestion indicielle

Liquidité d’un ETF et marché répliqué, le lien imparfait

le 11/02/2016 L'AGEFI Hebdo

Une étude présentée par l’ETF Research Academy de Lyxor montre que le teneur de marché est garant de la liquidité des trackers.

La littérature est abondante. Et les points de vue assez divergents. Néanmoins, un consensus s’est installé sur le sujet de la liquidité d’un ETF (exchange-traded fund) : elle est intrinsèquement liée à celle du marché sous-jacent répliqué. En substance, un tracker qui délivre les performances d’un marché émergent ou d’un panier obligataire sera moins liquide qu'un autre fonds adossé à un indice vanille. Le bon sens l’emporte et nul ne revenait sur cette corrélation. Or trois chercheurs – dont Fabrice Riva, professeur à l’université de Paris Dauphine –, co-auteurs d'une étude indépendante retenue par Lyxor lors de son premier appel à projet de son ETF Research Academy, mettent un terme à une idée qui a la vie dure : « Les déterminants de la liquidité d’un ETF ne sont que faiblement liés à la liquidité du marché sous-jacent» Selon eux, et après une fine observation de 361 ETF actions listés en Europe, couvrant 177 indices, entre 2000 et 2012, « la fourchette de cotation du panier sous-jacent explique seulement 7 % de la volatilité de la fourchette achat/vente des ETF », remarque Fabrice Riva. Il faut aller chercher ailleurs les raisons de la bonne ou de la mauvaise liquidité de ces produits.

Le volume appelle la liquidité

Pour chaque fonds, le market maker (teneur de marchés), cheville ouvrière de sa cotation, s’engage à fournir un prix à l’achat et un autre à la vente, même si à première vue, lexercice peut s'avérer ardu. « La liquidité d’un tracker’ ne se résume pas au cahier d’ordres », lance Vitold Berte, trader pour la clientèle institutionnelle chez Flow Trader. Le teneur de marché peut en effet se tourner soit vers le marché secondaire (Bourse ou marché de gré à gré), soit sur le marché primaire afin de demander à ce que les promoteurs créent ou détruisent des parts (création/rédemption) selon l’ordre reçu. « Dans ce cas, à la clôture des marchés, cet intermédiaire, va déboucler ses positions et obtenir du promoteur de tracker’ (ou lui céder), des parts d’ETF en échange de la fourniture (ou de la réception) du panier d’actifs correspondants », résume Fabrice Riva. Il intègre alors deux éléments dans le prix qu’il cote : l’illiquidité et la volatilité des actifs portés. Des risques refacturés. « En somme, l’illiquidité du panier tout comme sa volatilité se trouvent transférées à l’ETF », poursuit-il. Néanmoins, pas de fatalité. L’étude retenue par Lyxor relève que ces deux éléments peuvent être gommés, selon le comportement plus ou moins dynamique de l’intermédiaire. « Le teneur de marché va tenter de réduire ces risques en faisant en sorte que son inventaire soit le plus réduit possible », décrypte Fabrice Riva. Objectif : détenir un stock quasi nul d’ETF au moment de la clôture du marché. Cette gestion dynamique n’est cependant possible que si l’ETF est suffisamment traité. « Le market maker’ pourra écouler ses positions en ajustant ses prix à l’indice, pour maintenir son stock de parts d’ETF proche de zéro », met en lumière le chercheur. Les volumes sur un tracker seraient donc aussi la garantie de sa bonne (ou moins bonne) liquidité.

Quel que soit le dynamisme du market maker, sa capacité à se couvrir reste un autre préalable à la bonne liquidité d’un tracker. Quand un teneur de marché vend un ETF CAC 40, il se couvre pour se délester des risques inhérents à la détention des titres constitutifs de l’indice en achetant, par exemple, des contrats à terme (futures) sur le CAC 40. Jusque-là, pas d’écueil particulier. En revanche, l’opération se complique en cas de marchés plus exotiques où il n’existe pas de couvertures stricto sensu. Dans ces conditions, quid de l’offre que les promoteurs ont particulièrement poussée l’an dernier : les ETF smart beta (lire page 28) ? « Il faut alors bien jauger le risque de corrélation, par exemple, entre la couverture choisie et le panier à couvrir », illustre le trader. Les couvertures se révélant imparfaites, elles sont dans tous les cas plus coûteuses. Pour le gestionnaire Ossiam, promoteur de solutions exclusivement « smart beta », « la problématique n’est pas nouvelle puisque les ETF thématiques n’ont jamais disposé de ‘futures’ sur indices équivalents », rappelle Bruno Poulin, président de la structure, en passe de lancer son premier tracker obligataire. Un moyen pour y échapper : « Concevoir une liquidité optimale du panier sous-jacent au ‘tracker’, souligne-t-il, afin d’être capable de réaliser les rebalancements au sein des fonds, indispensables au strict respect de la théorie financière retenue (‘low volatility’ par exemple), mais aussi de faire face à des rachats massifs. » Reste que la réduction des inventaires au bilan des banques, sous la pression réglementaire, vient tarir un peu plus cette liquidité. « Aux Etats-Unis, les fonds communs de placement, y compris les ‘trackers’ adossés au crédit américain, représentaient en août 2015 plus de 1.000 milliards de dollars, tandis que les banques avaient abaissé leurs stocks à environ 60 milliards de dollars », relève Rose Ouahba, responsable de l’équipe obligations chez Carmignac. La gestion passive désormais en mal de contrepartie, doit trouver ailleurs les relais de liquidités.

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