Les gestions mesurent leurs risques de change

le 03/09/2015 L'AGEFI Hebdo

Avec les récents mouvements sur les devises, investir dans des fonds géographiquement diversifiés impose de réfléchir à une éventuelle couverture.

Les gestions mesurent leurs risques de change
(Fotolia)

La gestion d’actifs n’est pas une industrie comme les autres. Là où un producteur « lambda » souhaite figer son chiffre d’affaires en euros quelles que soient les conditions macroéconomiques, les gérants proposent des fonds globaux ou diversifiés dont les mouvements de change deviennent « moteurs de performance ». Or, entre la forte baisse de l’euro/dollar (-17 % depuis mi-2014), le brutal désarrimage du franc suisse et la chute des devises émergentes, ce marché des devises a été bien chahuté ces derniers mois. A priori sans trop de dommages pour les fonds globaux, plutôt investis en « monnaies fortes ». « Dès janvier 2014, nous avions une exposition sur le dollar – sans couverture donc, qui a contribué positivement à la performance absolue (de l’ordre de 1,5 % sur un an) », explique Loïc Bécue, responsable de la gestion diversifiée chez Amundi.

L’opportunité d’une couverture s’apprécie en fonction des actifs sous-jacents. Sur les investissements en actions, elle n’est pas évidente. « Quand on achète des actions US ou émergentes, la composante change fait partie de l’analyse du marché considéré, rappelle Joël Konop, responsable de la gestion diversifiée à La Française AM. Les gérants actions s’en préoccupent plus désormais. Le change peut avoir des effets sur l’évolution du portefeuille. Ces facteurs restent assez difficiles à intégrer dans les anticipations de valorisations, en fonction de l’approche de chaque société. » Les récents événements monétaires ont bien sûr accru les risques pour les gérants actions, sans changer forcément leurs stratégies de couverture. Leur attention se porte notamment sur la sélection de sociétés exportatrices. « Il existe de fortes corrélations : quand le yen baisse, on voit systématiquement la Bourse japonaise remonter », illustre Joël Konop. « La violente appréciation du franc suisse en janvier a été presque compensée par une baisse immédiate des actions locales, reflétant l’impact instantané sur les flux à venir des entreprises. A moyen terme, il faut regarder comment les variations de change impactent les structures de chiffres d’affaires et les structures de coûts, donc la compétitivité. Cela rend difficile une couverture à l’échelle d’un fonds », complète Gilles Guibout, responsable des actions Europe chez Axa IM...

Selon une récente étude de Deutsche AWM (DeAWM), les différences de performances entre l’indice MSCI World non couvert et son équivalent couvert sont minimes sur treize ans pour un investisseur actions en euros. « Mais la contribution de la parité euro/dollar à la performance peut être très significative (supérieure à 10 %) certaines années, note son auteur, Vincent Denoiseux, stratégiste quantitatif. Cela dit, il est évident que la différence de volatilité entre les deux marchés (15 % à 20 % historiquement pour les actions, contre 5 % à 10 % désormais pour les devises) pousse moins les investisseurs en actions à mettre en place une couverture systématique sur le change. » Si nombre de fonds globaux ont gagné à ne pas couvrir le risque dollar au premier semestre, tel Carmignac, « nous regardons quand même tous les jours si une couverture n’est pas nécessaire pour nos fonds spécialisés », précise Didier Saint-Georges, membre du comité d’investissement.

Quel horizon ?

Sur les investissements en obligations, la volatilité historique est plutôt entre 4 % et 8 %, et les logiques tout autres (voir le graphique page 32). Les institutionnels ciblent généralement un coupon fixe précis, qui ne doit pas être impacté par le change, même si la couverture sur ce risque n’est pas forcément systématique ni permanente. « Les gestions traditionnelles ont un horizon d’investissement assez long, et sont donc moins sensibles que d’autres aux variations à court terme », estime d’ailleurs Joël Konop.

L’étude DeAWM montre que les risques de pertes sur douze mois liés aux devises sont historiquement très importants (14 % sur le franc suisse par rapport à l’euro, 23 % sur le dollar, 28 % sur le yen), une amplitude à court terme souvent bien supérieure aux rendements espérés sur les marchés obligataires... « L’important est d’intégrer qu’une couverture contre le risque de change peut éviter des risques de pertes élevées sur des horizons court à moyen terme, confirme Vincent Denoiseux. C’est à l’investisseur d’en décider la mise en place au sein de son portefeuille en fonction de plusieurs éléments : d’abord son horizon d’investissement et ses vues sur l’évolution des devises concernées. »

Un autre facteur est le coût relatif des stratégies de couvertures, qui utilisent généralement des futures ou des swaps de change comme chez Amundi – la liquidité et l’univers plus large de ces swaps permettant de couvrir des portefeuilles plus importants, même si cela introduit un risque de contrepartie. Ces stratégies consistent, pour un fonds en euros, à vendre à terme la valeur d’une devise étrangère dont le gérant souhaite sécuriser le taux de change par rapport à la devise de référence du fonds. Le calcul de cette valeur à terme d’une devise étrangère fait intervenir le différentiel entre les taux d’intérêt de ces deux devises. Pour que ce coût de portage d’intérêts ne vienne pas impacter le coût de conversion, il vaut donc mieux que ce différentiel de taux soit faible. « Or ces derniers temps, avec des taux d’intérêt à court terme assez bas un peu partout, ce ‘carry’ est réduit, au moins pour les paires de devises majeures (voir le graphique) et certaines devises émergentes, insiste Vincent Denoiseux. Le coût de ces techniques de couverture se limite alors plus ou moins au coût transactionnel supplémentaire : 5 à 10 points de base (pb) par an pour les pays développés, 50 à 60 pb pour les autres. » Des différentiels de taux importants, de plus de 10 % comme avec le Brésil ou la Russie, posent au contraire la question de se couvrir sur des investissements en obligations locales... A moins d’obtenir un rendement comparé au risque significativement plus élevé que les taux sans risque, ou de ne pas se couvrir parce qu’on a une vue sur un retournement des risques locaux (et donc de la devise).

Les investisseurs de long terme peuvent donc aussi, en fonction du rapport coûts/bénéfices évalué, opter pour une couverture du risque de change partielle, par exemple pour 10 % à 50 % de l’exposition, comme le recommandent la plupart des recherches académiques. Loïc Bécue rappelle par ailleurs que « les fonds obligataires globaux ne sont généralement pas contraints en termes d’exposition sur les devises. En ces périodes de rendements faibles et de volatilité accrue, beaucoup ont joué le dollar en achetant des ‘futures’ pour se couvrir sur une remontée des taux, ce qui a amplifié les mouvements sur la parité euro/

dollar et la volatilité sur ces devises, alors même que la Fed cherche à contrôler la progression du dollar pour ne pas pénaliser les entreprises américaines exportatrices et que certains ‘hedge funds’ prenaient eux des ‘contre-paris’ sur l’euro (estimant que la zone serait plus forte sans la Grèce) avant que l’hypothèse du ‘Grexit’ ne soit écartée... »

Fonds diversifiés

Les fonds diversifiés « jouent » encore plus facilement avec les devises, même s’ils peuvent avoir des approches différentes. Carmignac Patrimoine commence par allouer le portefeuille à différentes classes d’actifs et différentes géographies avant d’examiner l’exposition aux devises qui en résulte, « exposition que nous corrigeons ensuite selon notre analyse macroéconomique si elle ne semble pas satisfaisante », détaille Didier Saint-Georges. Ce fonds global, avec 28 milliards d’euros d’encours, prend naturellement d’importantes positions sur le change – le plus gros marché en taille et l’un des plus liquides aussi – pour pouvoir modifier ses paris rapidement sans coût de frottement majeur. Cet été, il a ainsi couvert son exposition à toutes les devises émergentes, affectées par la dévaluation du yuan et les sorties de capitaux, vendues contre l’euro dont l’exposition nette est passée de 15 % à 80 % en quelques jours (au détriment de l’exposition dollar aussi).

Les autres fonds diversifiés, comme à La Française AM, choisissent eux plus souvent une couverture globale du risque de change, quitte à ajouter ensuite des positions sur certaines monnaies. « Pour nos fonds avec ‘benchmark’, nous pouvons intervenir sur les devises, mais avec des risques limités : que ce soit via un fonds d’arbitrage multidevises spécialisé, via des ‘swaps’ ou ‘futures’ en direct sur les cinq devises les plus liquides avec des limites précises, ou indirectement en achetant par exemple des Treasuries, poursuit Loïc Bécue. Pour nos fonds sans ‘benchmark’ comme Amundi Patrimoine, nous avons un objectif de 50 % d’exposition au dollar (pas encore exploité) et de 20 % pour chacune des autres devises hors euro. Nous pouvons également prendre des positions indirectes via des fonds spécialisés sur le change pour intervenir sur des monnaies plus ‘exotiques’. C’est l’intérêt de ce genre de stratégies pour des clients patrimoniaux ou de petits institutionnels. » Au-delà des couvertures, les fonds diversifiés vont même parfois jusqu’à comparer les devises à une « classe d’actifs » à part entière.

De plus en plus d’ETF « couverts »

Chez Deutsche AWM (DeAWM), les encours d’ETF (exchange-traded funds) couverts contre le risque de change sont passés de 68 à 100 milliards de dollars entre le 31 décembre et le 31 mars. « Avec une demande particulièrement forte aux Etats-Unis, explique Vincent Denoiseux, stratégiste quantitatif. Les investisseurs européens s’intéressent également plus à cette thématique, notamment ceux qui risquent de voir leur devise évoluer face à l’euro comme au Royaume-Uni ou en Suisse. En France, les demandes pour ce genre de produits avaient afflué, particulièrement sur le yen, en 2012. Les ETF sont des produits simples, pas chers et transparents, mais l’investisseur doit avoir en quelque sorte ‘le choix de ses prises de risques’ en connaissance de cause, que ce soit grâce à une offre d’indices ‘couverts’, ou des ETF eux-mêmes ‘couverts’ contre le risque de change. » DeAWM propose aujourd’hui 10 % de ses ETF avec une couverture de change « renouvelée » tous les mois (via une vente de contrats sur la devise ciblée, par exemple dollar/euro pour un ETF européen sur le S&P 500, au terme du mois). Amundi avait aussi lancé, dès 2011, des ETF avec une couverture mensuelle mais ajustée quotidiennement.

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