Eviter les rachats massifs est désormais possible

le 02/07/2015 L'AGEFI Hebdo

Entre problèmes de liquidité et défis commerciaux, les sociétés de gestion françaises peuvent utiliser de nouvelles méthodes « anti-dilutives » comme le « swing pricing ».

De nombreux gérants s’y intéressent, même si peu d’entre eux ont déjà mis en place les nouvelles méthodes « anti-dilutives » autorisées en juin 2014 pour limiter l’effet des mouvements « moutonniers » sur les passifs des fonds. Après deux années de discussions techniques, qui avaient aussi impliqué l’Association française des professionnels des titres (AFTI), l’instruction de l’Autorité des marchés financiers (AMF) s’est appuyée sur une charte de bonne conduite publiée par l’Association française de la gestion financière (AFG) pour enrichir les deux possibilités existant en France jusqu’alors. Avec droits d’entrée/de sortie fixes dans le fonds, ou sans droits mais le coût lié aux souscriptions/rachats est alors à la charge du fonds au détriment de sa performance. « Or des mécanismes ajustables au plus près des coûts réels existaient déjà au Royaume-Uni ou au Luxembourg depuis une quinzaine d’années », explique Pascal Koenig, associé de Deloitte.

L’AMF a donc autorisé deux nouvelles approches qui permettent de répercuter le coût de réaménagement de portefeuille lié aux souscriptions/rachats uniquement aux investisseurs entrants/sortants et non aux porteurs de parts qui restent dans le fonds : d’un côté, le « swing pricing », qui permet d’ajuster (à la hausse ou à la baisse) la valeur liquidative du fonds en fonction des mouvements de passif ; d’un autre côté, les droits « ajustables », qui permettent de minimiser les droits d’entrée/de sortie lorsqu’on peut compenser les ordres de souscription avec les ordres de rachat.

Selon la charte de l’AFG, ce coût lié aux mouvements de passif est identique pour les deux mécanismes, et calculé sur la base du solde net des souscriptions/rachats. Il peut refléter les transactions effectivement réalisées dans le cadre du mouvement de souscriptions/rachats, ou être estimé à partir d’investissements ou de désinvestissements théoriques. Pour estimer ce coût de réaménagement du portefeuille, la société de gestion peut se baser sur des coûts par classes d’actifs (frais de courtage, coûts de liquidité, taxes), par segments de marché (pays, secteur, maturité) ou par titres. Elle doit réviser ces paramètres de calculs régulièrement, tous les mois ou tous les trimestres pour tenir compte des évolutions des conditions de marché, mais seulement au vu de changements « durables ».

Dans le cas des « droits ajustables », on reste sur une répartition « externe » du coût de réaménagement. Deux variantes sont possibles : soit le coût est porté au prorata par les porteurs entrants et par les porteurs sortants (méthode la plus « égalitaire »), soit le coût est intégralement porté par les porteurs entrants lorsque les souscriptions sont supérieures aux rachats, ou par les porteurs sortants quand les rachats sont supérieurs aux souscriptions. « Ces mécanismes posent cependant un problème de lecture sur les niveaux des droits réglés par les porteurs, et nécessitent un important contrôle des risques opérationnels », note Pascal Koenig.

Coût « internalisé »

Dans le cas du « swing pricing », le coût de réaménagement du portefeuille est intégré à la valeur liquidative (VL) et l’impacte, à la hausse si les souscriptions nettes sont positives, à la baisse sinon. Dans la plupart des cas (80 % au Luxembourg), ce mécanisme n’est appliqué qu’au-delà de certains seuils de variation de passif « nette » (en montant, en nombre de parts ou en pourcentage de l’actif). On parle alors de « swing pricing partiel ». Ces seuils de déclenchement sont prédéfinis et peuvent être variables, notamment en fonction des conditions de liquidité, afin d’ajuster le mécanisme aux conditions de marché. « Sur les marchés obligataires, nous sommes particulièrement concernés par la diminution depuis quatre ans de la liquidité autrefois apportée par les banques ‘teneurs de marché’, détaille Stéphane Caron, directeur adjoint de la gestion crédit chez Natixis AM. Nous avons adapté nos processus de gestion et les taux de rotation de nos portefeuilles, mais il est intéressant de pouvoir ainsi moduler la répartition des coûts de liquidité sur certains fonds ‘high yield’ ou ‘crédit’. » Guy Lodewyckx, responsable des risques d’investissement chez Amundi, rappelle que « cela permet aussi d’atténuer l’effet d’autres coûts, comme les frais de ‘brokers’ ou les taxes sur les actions ».

Du point de vue du gérant, le « swing pricing » permet d’anticiper les frais liés à des rachats massifs. « Et d’éviter une ‘double peine’ qui impose alors au gérant de vendre en priorité les titres les plus liquides, donc souvent ses préférés », complète Pascal Koenig, citant des sociétés comme Ellipsis AM (groupe Exane) ou Rothschild & Cie Gestion qui l’ont déjà mis en place en France.

Ces mécanismes sont de la responsabilité de la société de gestion, et ne doivent rien changer à ses obligations de meilleure exécution, de gestion de la liquidité, d’éligibilité des actifs et de valorisation des OPC (organismes de placement collectif), ni à sa politique d’investissement. Il est recommandé de désigner un comité spécifique pour mettre en place une « politique de swing pricing » (qui sera communiquée au régulateur et au commissaire aux comptes de l’OPC, éventuellement à l’administrateur du fonds), ainsi que les procédures de contrôle permettant d’identifier et gérer les conflits d’intérêts.

Conflits d’intérêts

En effet, personne ne doit pouvoir mettre à profit sa connaissance d’un flux de passif important : par exemple, en impulsant un mouvement en sens inverse pour bénéficier de conditions de souscription ou de rachat plus avantageuses du fait du « netting », ou encore en tentant de faire évoluer la performance de l’OPC, notamment à l’initiative de gérants ou de « fonds maison » également investis. « Il faut donc établir une vraie ‘muraille de Chine’ entre les gérants ou investisseurs d’une part, et le comité de ‘swing pricing’ ou l’ensemble des personnes en connaissant les modalités précises et les changements de paramètres de calcul d’autre part », rappelle Adina Gurau-Audibert, responsable des techniques de gestion à l’AFG. La politique d’ajustement ne doit pas non plus altérer le principe de valorisation à cours inconnu ou influencer un « market timing », lié par exemple aux effets des seuils de déclenchement, « qui doivent autant que possible être gardés confidentiels », insiste Guy Lodewyckx.

Les paramètres de la « politique de swing pricing » ne sont donc pas communiqués aux équipes commerciales, qui ne devraient plus avoir accès dès lors en temps réel aux chiffres de collecte/décollecte. Seuls les principes sont décrits dans le prospectus, et son impact sur l’indicateur synthétique de risque et de performance (synthetic risk and reward indicator, SRRI) éventuellement signalé (les « droits ajustables » sont, eux, mentionnés dans la rubrique « frais » du document d’information, DICI).

Débat sur les bénéfices

Contrairement à d’autre pays qui publient les valeurs liquidatives avant et après application du « swing », la valeur liquidative « swinguée » est l’unique valeur liquidative de l’OPC en France communiquée aux porteurs dans les documentations réglementaires, les indicateurs et les calculs de performance et de risque – les commissions de surperformance sont, elles, calculées avant application du « swing pricing », puisque l’ajustement de VL ne saurait être assimilé à de la performance. « Sur le long terme, l’évolution de la VL n’est pas modifiée, estime Stéphane Caron. L’effet négatif porte sur sa volatilité quotidienne en cas de souscriptions ou de rachats importants, et plus particulièrement sur la ‘tracking error’ avec l’indice de référence, plus élevée de 100 % à 150 %, ce qu’il faut pouvoir expliquer. » « L’augmentation de la ‘tracking error’ est en pratique moins importante qu’on ne le croit, les simulations montrant que les mouvements de VL dus au ‘swing pricing’ sont souvent du même ordre que ceux liés à la gestion active », nuance Guy Lodewyckx.

Si, dans les faits, les institutionnels arrivent quand même à repérer a posteriori le déclenchement d’un « swing factor » via l’analyse des VL, le débat n’est pas tout à fait tranché sur le « calibrage » optimal des seuils de déclenchement de ces mécanismes qui peuvent participer à améliorer la liquidité générale sur les marchés. « Il reste un gros travail pédagogique à fournir auprès des clients, mais cette évolution est un atout pour les investisseurs fidèles, et une nouvelle arme qui manquait à l’industrie française de la gestion », conclut Pascal Koenig.

Le « swing pricing » permet d’ajuster (à la hausse ou à la baisse) la valeur liquidative du fonds en fonction des mouvements de passif.
15 à 30 points de base par an. C’est en pratique le gain de performance pour un fonds de crédit observé par Amundi après la mise en place du « swing pricing ». Le surplus dépend de l’ampleur des souscriptions/rachats et de la fourchette « bid-ask ».

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