La zone euro reste soumise à des effets de contagion

le 24/07/2014 L'AGEFI Hebdo

De brusques corrections ont secoué les marchés en mai et en juillet, sans toutefois remettre en cause l’opinion favorable des investisseurs.

Rien n’est linéaire sur les marchés de titres souverains dans le sud de la zone euro. Par intermittence, la logique dominante de la liquidité abondante et de la recherche du rendement s’efface. Elle laisse la place à des annonces de mauvais fondamentaux macro-économiques, à des inquiétudes émanant du secteur bancaire, ou à une brusque montée de risque politique. Le résultat est immédiat et les investisseurs redécouvrent pour un instant ce que la volatilité signifie : les taux d’intérêt sur les titres italiens, espagnols ou portugais se tendent, le Bund allemand et l’OAT française bénéficient d’un fly to quality et voient leurs rendements baisser ; les spreads entre périphériques et Bund s’écartent.

A des moments d’euphorie succèdent des périodes de stress et de doutes. Déjà, début mars, des chiffres décevants du PIB au premier trimestre avaient entraîné un brusque mouvement de défiance sur les taux des obligations d’Etat des pays du sud de l’Europe, provoquant une rupture de l’optimisme qui régnait depuis le début de l’année. Le 10 juillet, c’est la suspension de la cotation de la banque portugaise Espírito Santo (BES) qui a créé un mouvement de panique, partiellement corrigé dans les jours qui ont suivi. La deuxième banque du pays (20 % de parts de marché) a eu beau indiquer que les pertes liées à des expositions (avec des chiffrages très variables) sur des entités du groupe familial ESFG ne nécessiteraient pas de recapitalisation, tous les marchés boursiers européens et les marchés de titres souverains du Sud ont subi une forte correction.

Titres souverains chahutés

Le risque bancaire s’est aussitôt transmis au marché souverain. La contagion a gagné tous les compartiments. Le titre à 10 ans du Portugal s’est adjugé une cinquantaine de points de base (pb), passant au dessus de 4 % pendant quelques heures. Les titres d’Etat italiens et espagnols ont suivi le mouvement avec 15 à 20 pb de hausse. Ce jour-là, la banque espagnole Banco Popular a dû annuler une émission de 750 millions d’euros. L’Etat grec, qui testait le marché avec une émission à 3 ans, a placé 1,5 milliard d’euros d’obligations – la moitié de ce qui était prévu – à un taux de 3,375 %, contre 2,5 % à 3 % espéré. Du côté des entreprises, plusieurs émissions et des introductions en Bourse (IPO) ont dû être repoussées. A l’inverse, les titres publics considérés comme une assurance contre les risques de marché ont vu leurs rendements diminuer. Le 10 ans allemand est allé au seuil de 1,2 % avant de l’enfoncer à 1,15 dans les jours qui ont suivi le crash de l’avion de la Malaysia Airlines en Ukraine le 17 juillet.

Le consensus des économistes considère que l’accès de fièvre portugais, qui s’est transmis aux autres marchés, n’est pas de nature à remettre en cause le resserrement des spreads en cours au sein de la  zone euro. Sans minorer le problème posé par la BES, les analystes de la banque RBS estiment que le risque de contagion aux autres pays dits périphériques est faible, le secteur bancaire portugais n’ayant rien à voir avec les marchés de titres publics italien et espagnol.

Pour leurs homologues de Bank of America Merrill Lynch (BofAML), il existe bien des risques et des incertitudes à venir, mais « ils ne sont pas plus aigus qu’il y a deux mois ». Autre point d’accord entre les analystes : le mouvement de ces derniers jours ne remet pas en cause la performance des « périphériques » depuis le début de l’année. Toutefois, la question est de savoir, notent les experts de BofAML, « si le sentiment des investisseurs envers les pays du sud de la zone euro n’est pas en train de changer ».

« Assureur » en dernier ressort des marchés financiers, la Banque centrale européenne (BCE) veille à tout accroissement éventuel de la fragmentation financière de la zone et à un écartement intempestif des spreads de taux. L’institution de Francfort actionnera en septembre son nouveau bras tutélaire que sont les T-LTRO (targeted long-term refinancing operations). La phase initiale composée de deux opérations fin 2014 doit porter sur un refinancement de 400 milliards d’euros. Elle devrait être largement suffisante pour contrer toute déconvenue et assurer le carry trade refinancement-banques-achats de titres souverains. De quoi rassurer les investisseurs.

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