L'analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

UMC, ne pas oublier le « U » et le « C »

le 10/12/2015 L'AGEFI Hebdo

UMC, ne pas oublier le « U » et le « C »
(DR)

L’Union des marchés de capitaux (UMC) constitue l’un des projets phares de la Commission européenne. En complément de l’union bancaire, l’objectif est de promouvoir un grand marché unique européen des capitaux. Ce simple énoncé soulève en lui-même plusieurs questions préalables. Tout d’abord, comment concilier cette réforme au niveau de l’ensemble de l’Union européenne avec la nécessité de renforcer et complèter l’union économique et monétaire de la zone euro, alors même que l’incertitude sur la place du Royaume-Uni dans l’UE reste entière ? Ensuite, comment assurer la cohérence de ce projet avec d’autres initiatives de sens inverse : réglementations pénalisant les activités bancaires transfrontalières, réforme de la structure des banques européennes susceptible d’affaiblir significativement les activités de celles-ci sur les marchés de capitaux, ou encore taxe sur les transactions financières appliquée dans une partie seulement des pays européens ?

Même en supposant que ces contradictions préalables puissent être levées, les premières discussions autour de l’UMC font déjà apparaître plusieurs écueils.

Premièrement, la finalité de l’UMC ne doit pas être malthusienne. Le développement des marchés de capitaux doit être vu comme un moyen d’élargir et de diversifier les sources de financement, et non comme une simple opération à somme nulle de substitution aux crédits bancaires. Chacun des deux types de financement a des avantages comparatifs qu’il convient d’exploiter. Les marchés sont mieux placés pour le financement de projets à très long terme, tandis que les problèmes d’information asymétrique confèrent un rôle spécifique aux banques auprès des PME. En outre, contrairement à une idée répandue, il est inexact que les financements de marchés sont systématiquement plus résilients que les financements bancaires. De fait, les conditions d’accès aux marchés obligataires, notamment pour le segment high yield, sont sujettes à des variations brutales, alors que les banques cherchent par nature à maintenir une relation à long terme avec leurs clients.

Deuxièmement, l’UMC ne doit pas se focaliser exclusivement sur la structure de financement des entreprises mais doit aussi et d’abord chercher à faire évoluer la structure de l’épargne. Comparativement aux Etats-Unis, l’Europe se caractérise en effet par une bien moindre allocation vers les placements risqués à long terme. Cela résulte notamment du faible poids des fonds de pension, de biais dans la fiscalité, ainsi que d’une plus grande aversion des épargnants aux risques de marché. En outre, les réglementations telles que Solvabilité 2 restreignent la capacité des assureurs, qui sont en Europe les principaux investisseurs à long terme, à détenir des actions et certains actifs longs risqués. Dans ce contexte, il serait dangereux d’avancer à marche forcée dans la voie de la désintermédiation sans faire évoluer parallèlement la structure de l’épargne : cela ne ferait que déplacer le risque de transformation – sans le réduire – vers le shadow banking ou même vers les émetteurs, où il serait alors plus opaque et mal supervisé. Or du fait de l’inertie du comportement des épargnants et de la difficulté à réformer les systèmes de retraite et la fiscalité, une telle évolution prendra nécessairement du temps.

Troisièmement, s’agissant du financement des entreprises, il convient de ne pas se limiter à la question de la répartition de leurs dettes entre marchés et banques. Le premier enjeu de l’UMC pour les entreprises européennes doit être d’élargir et de renforcer les possibilités d’accès aux marchés d’actions, qui restent encore sous-développés en Europe comparativement aux Etats-Unis. C’est du côté des financements en fonds propres plutôt qu’en dettes que l’Europe souffre d’un déficit, en particulier du côté des PME.

Enfin, l’UMC ne doit pas se contenter de chercher à lever les obstacles au développement des marchés de capitaux au sein de chaque économie nationale. Le développement des financements transfrontaliers, particulièrement en matière de fonds propres, est notamment un impératif pour assurer une meilleure mutualisation des risques entre les différentes économies de la zone euro ; cela éviterait que cette mutualisation ne repose trop exclusivement sur des transferts budgétaires entre Etats membres et sur le bilan de la Banque centrale européenne.

Au total, la préparation de l’UMC doit donc veiller à ne pas se concentrer exclusivement sur le « M » de son sigle (entendu comme le développement des financements de marchés par opposition aux financements bancaires) en oubliant le « U » (union) et le « C » (au sens des capitaux propres et non pas seulement des dettes).

Les premières discussions font déjà apparaître plusieurs écueils

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