Grèce

Une tragédie annoncée

le 02/07/2015 L'AGEFI Hebdo

Rupture des négociations, défaut de paiement, contrôle des capitaux… le pays s’approche du « Grexit ».

Une tragédie annoncée
Les files d’attente s’allongent devant les distributeurs des banques en Grèce après la fermeture des établissements et la mise en place d’un contrôle des capitaux.
(Bloomberg)

Should I stay or should I go? », le refrain du célèbre tube des Clash aura peut-être trotté dans la tête d’Alexis Tsipras quand il a tenté son dernier coup de poker en demandant au peuple grec de se prononcer sur les exigences des autorités européennes. Avec ce référendum, le Premier ministre grec a provoqué la fin des négociations avec ses créanciers et peut-être fait le premier pas vers un « Grexit » (sortie de la Grèce de la zone euro). Benoît Coeuré, membre du directoire de la Banque centrale européenne (BCE), ne l’exclut plus. L’agence de notation S&P, qui a dégradé la note souveraine à CCC-, estime sa probabilité à 50 %. A l’heure où nous mettions sous presse, si un accord de dernière minute sur une nouvelle proposition avancée par la Commission européenne (CE) prévoyant un allègement de dette et des changements dans la réforme des retraites et examinée par la Grèce n’était pas exclu, le pays se dirigeait vers un défaut vis-à-vis du Fonds monétaire international mardi 30 juin faute d’avoir reçu la dernière tranche de son deuxième programme d’aide.

Désaccord profond

La prochaine échéance est désormais le 5 juillet. Ce dimanche, les Grecs doivent se prononcer pour ou contre les dernières propositions faites par les autorités européennes (Commission européenne et BCE) et le Fonds monétaire international (FMI) qui portent sur la nécessité pour le pays de parvenir à un excédent budgétaire primaire (1 %, 2 %, 3 % et 3,5 % en 2015, 2016, 2017 et 2018) et les mesures à mettre en œuvre (hausse de la TVA, fin des réductions de taxes dans les îles, réformes du système de retraite, du marché du travail et de l’administration fiscale, privatisations…). Alexis Tsipras a appelé les Grecs à voter contre. Athènes réclame, comme préalable, une restructuration de sa dette, les créanciers n’acceptant pour le moment qu’un aménagement de celle-ci et à la seule condition que les Grecs mettent en œuvre les réformes réclamées, ce qu’ils n’ont pas totalement fait lors du deuxième programme. La dette de 180 % du PIB est jugée insoutenable… et pas seulement par les autorités grecques. « Elles ont raison de dire que son montant prive le pays des moyens d’établir une croissance soutenable », souligne Antoine de Salins, directeur des gestions chez Groupama AM. « Depuis le début de la crise grecque, la Commission européenne et la BCE soutiennent la thèse selon laquelle la Grèce est solvable budgétairement alors qu’elle ne l’est pas », notent les économistes de Natixis. Pour cela, ils comparent le déficit/excédent budgétaire primaire de la Grèce et celui qui stabiliserait le taux d’endettement public. Ne serait-ce que pour le stabiliser, « il faudrait accroître de 3 points de PIB l’excédent primaire », ajoutent ces derniers. Autant dire que les créanciers de la Grèce ne pourront échapper à une restructuration large de la dette.

La question du maintien dans l’euro

En attendant, les Grecs ont leur destin entre les mains. « Un ‘non’ au référendum accentuerait brutalement et fortement le risque d’une sortie de la Grèce de la zone euro », juge Philippe Waechter, directeur recherche économique chez Natixis AM. Pour l’économiste, le processus de négociations ne pourrait reprendre et la BCE n’aurait plus alors de raison de refinancer le système bancaire grec. « Dès lors, celui-ci ne fonctionnerait plus et la Grèce devrait trouver les moyens d’émettre une nouvelle monnaie, poursuit-il. Elle verrait sa valeur se réduire de 60 % à 80 % par rapport à l’euro (l’ordre de grandeur des dépréciations dans le cas d’un défaut). » Mais un Grexit n’irait pas sans difficultés juridiques. Ce cas de figure n’est pas prévu dans les traités. Yanis Varoufakis, le ministre des Finances grec, a rappelé qu’il n’était pas dans son intention de quitter l’Union économique et monétaire (UEM) et que si on voulait l’y forcer, il se battrait sur le terrain juridique. Personne n’a aujourd’hui de réponse claire sur ce qui arrivera au lendemain du référendum. Difficile toutefois d’imaginer la Grèce rester dans l’euro une fois que la BCE aura mis fin à ses crédits d’urgence (ELA – emergency liquidity assistance).

La situation ne serait pas forcément plus simple en cas de victoire du « oui ». « Cela se traduirait par un désaveu pour le gouvernement et impliquerait sans aucun doute une dissolution, de nouvelles élections, la constitution d’un nouveau gouvernement… une démarche suffisamment longue pour que la Grèce soit dans l’incapacité de respecter de nombreuses échéances », expliquent les stratégistes d’Edram. Même en cas de victoire du « oui », il paraît peu probable que le pays dispose des fonds pour rembourser son échéance du 20 juillet de 3,5 milliards d’euros à la BCE. Elle serait en défaut également vis-à-vis de l’Europe. La BCE risque alors de dégrader la qualité du « collateral » apporté par les banques grecques (essentiellement des titres souverains grecs de court terme) pour recevoir les fonds de l’ELA, ce qui interromprait cette aide.

Barrer la fuite des capitaux

Cette question est cruciale car sans cette perfusion de cash, les banques grecques risquent d’être à court de liquidités vu la vitesse à laquelle les dépôts ont fondu ces derniers mois, et même de ne plus être solvables compte tenu de la dégradation de l’économie (33 % de créances douteuses à la fin du premier trimestre). « Le système bancaire ne peut plus faire face à une nouvelle fuite de liquidités », prévient Bruno Cavalier, chef économiste chez Oddo Securities. A fin mai, les banques avaient déjà perdu 75 % de leur refinancement interbancaire, environ 20 % des dépôts de leur clientèle et 5 % de leur capital et réserves, soit une baisse de 70,5  milliards d’euros de leurs ressources, ce à quoi il faut ajouter 10 milliards avec la baisse accélérée des dépôts en juin, selon l’économiste d’Oddo Securities. Pour éviter un « bank run » massif, et après que la BCE a gelé ses crédits d’urgence au niveau de 89 milliards d’euros, les autorités grecques ont décidé de laisser les banques fermées à partir de lundi 28 juin (elles devaient rouvrir temporairement mercredi 1er juillet pour le versement des retraites) et de mettre en place un contrôle des capitaux. Ces mesures, censées prendre fin mardi 7 juillet (de même que la fermeture de la Bourse d’Athènes), pourraient néanmoins être maintenues en cas de vote défavorable aux mesures proposées par Bruxelles et le FMI, et même en cas de vote favorable si l’instabilité perdure. Les autorités grecques ont cherché à repousser le plus possible la mise en place du contrôle des capitaux car une fois en place il est difficile d’en sortir (Chypre avait attendu deux semaines avant de rouvrir les banques et deux ans pour la fin du contrôle des capitaux) et surtout cela pèse sur une activité économique déjà peu florissante (lire l’entretien).

L’incendie circonscrit

Mais la principale question aujourd’hui sur les marchés est celle d’un risque de contagion à d’autres pays de la zone euro. « Le Grexit a commencé mais, la BCE aidant, il ne sera pas contagieux au reste de la zone euro », estime Bruno Cavalier. Une opinion largement partagée par le marché. Antoine de Salins relève que la réaction à l’ouverture des marchés lundi 29 juin, bien que violente (l’indice EuroStoxx a cédé 4,2 % dans la journée, tandis que les spreads des dettes périphériques se sont écartés de 24 points de base – pb  – pour l’Espagne et de 34 pb pour le Portugal), restait mesurée. L’euro était encore plus préservé. Après être tombée à 1,095 dollar (-1,9 %), la devise est remontée en fin de journée à 1,1189 « Je suis aujourd’hui moins inquiet que je ne l’ai été au moment de la crise des crédits ‘subprime’ ou de la zone euro en 2011-12 », ajoute Alberto Gallo, stratégiste chez RBS. L’une des raisons est que le système bancaire européen est peu exposé à la Grèce. Depuis le PSI de 2011-12, les banques non résidentes ont purgé leurs bilans des titres grecs. « Les données de la BRI (Banque des règlements internationaux) chiffrent l’exposition des établissements européens à 45 milliards d’euros, soit un recul de 44 % par rapport à il y a trois ans », précisent les stratégistes de BNPP IP. De son côté, Benoît Vesco, responsable de la gestion taux chez Meeschaert AM, rappelle que le poids économique de la Grèce est faible eu égard à l’ensemble de l’UEM : « Le PIB grec ne pèse que 2 % de la richesse de la zone euro ». Surtout, contrairement à la période 2011-2012, les institutions européennes se sont renforcées (mécanisme européen de stabilité, Union bancaire…) et la BCE dispose des outils pour endiguer un risque de contagion (quantitative easing, outright monetary transactions). L’institution de Francfort a d’ailleurs rappelé qu’elle se tenait prête à agir et à user des outils dont elle dispose dans le cadre de son mandat. Benoît Coeuré a même précisé qu’elle pourrait utiliser de nouveaux instruments. Une sortie de la Grèce de la zone euro créerait néanmoins un précédent que tout le monde veut éviter. Cela pourrait notamment provoquer une méfiance des investisseurs non résidents vis-à-vis de la construction européenne, comme le souligne Philippe Waechter. Aujourd’hui, difficile de dire combien d’actes il y aura finalement dans cette tragédie grecque contemporaine. Et rien n’empêchait un accord avant la tenue du référendum. Une chose est certaine, les investisseurs s’attendent à une période de forte volatilité qui pourrait être d’autant plus marquée que la situation ne sera pas débloquée rapidement.

Le Grexit a commencé mais, la BCE aidant, il ne sera pas contagieux au reste de la zone euro
Bruno Cavalier, chef économiste chez Oddo Securities
Alexis Tsipras, Premier ministre grec, a appelé ses concitoyens à voter contre les propositions des créanciers.
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Alexis Tsipras, Premier ministre grec, a appelé ses concitoyens à voter contre les propositions des créanciers.

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