L'analyse de... Mathilde Lemoine, économiste, directeur des études économiques et de la stratégie marchés de HSBC France

Un tournant en zone euro et en France

le 04/06/2015 L'AGEFI Hebdo

Un tournant en zone euro et en France
(Sylvie Françoise)

Le premier semestre de l’année 2015 a balayé beaucoup d’idées reçues sur la zone euro. La Banque centrale européenne (BCE) a annoncé la mise en place d’un programme d’achats de titres souverains « malgré les Allemands ». Elle a trouvé suffisamment de titres à acheter « malgré des institutions financières qui affirmaient ne pas être vendeuses ». Enfin, sa politique monétaire commence déjà à se transmettre à l’économie réelle «  malgré la faiblesse de l’effet richesse en zone euro ». Après avoir réussi à convaincre les chefs d’Etat et de gouvernement de la nécessité de mettre en place l’Union bancaire, la BCE est parvenue à faire baisser les taux d’emprunt des Etats, des entreprises et des ménages au-delà de tout ce qui avait été anticipé. Parallèlement, les responsables politiques européens ont admis que la crise de la zone euro était profonde et que ses stigmates affecteraient durablement la rentabilité des investissements. C’est un changement notable de politique économique puisqu’il répond à l’hypothèse de la stagnation séculaire. Cette expression fait référence non seulement à la persistance d’une croissance faible, mais aussi à l’incapacité pour une économie d’utiliser pleinement son potentiel productif dans la mesure où le taux d’intérêt réel compatible avec le plein emploi des facteurs serait négatif et difficilement atteignable.

Après voir attendu vainement le retour de « la croissance venue d’ailleurs » depuis cinq ans, il était difficile de rester sans agir. La diminution du rendement des investissements privés ne pouvait plus être jugulée par l’espoir d’un rebond des carnets de commandes. En conséquence, après avoir imposé l’Union bancaire, la BCE a mis en œuvre son programme non conventionnel quantitatif. Elle a été au-delà de ce qu’ont fait d’autres grandes banques centrales en essayant de contourner la trappe à liquidités par la généralisation des taux négatifs. Le résultat est là. Les taux des emprunts ont commencé à diminuer et le crédit à redémarrer. Cette tendance doit être renforcée par la fin de la décélération de l’inflation qui va pousser les taux réels à la baisse.

Du côté des gouvernements, des politiques spécifiques de soutien à l’investissement ont été décidées tant au niveau européen que national. La chute cumulée des investissements de 15 % depuis 2008 en zone euro a engendré un vieillissement du stock de capital qui grève son efficience et la productivité globale des facteurs. Conséquence, la rentabilité marginale du capital, c’est-à-dire le rendement d’un euro supplémentaire investi, a dangereusement reculé en zone euro jusqu’à devenir négative en Espagne et en Italie. En France, elle a été divisée par deux entre 2011 et 2014 pour être équivalente au taux d’emprunt réel. Il n’y avait donc plus aucune incitation à investir dans ces pays.

Le plan Juncker pour l’investissement et le suramortissement annoncé par le gouvernement français répondent à ce problème. Ils visent à stopper le vieillissement du stock de capital qui a lui-même réduit le nombre d’investissements offrant un rendement supérieur au coût d’emprunt. Certes, les deux dispositifs ne sont pas exempts de critiques. En particulier, dans le cas du suramortissement français, les investissements éligibles ne représentent que 15 % des investissements des entreprises privées non financières, et seule une partie des investissements en nouvelles technologies de l’information et de la communication sont concernés. Mais ces deux dispositifs constituent une excellente nouvelle puisqu’ils marquent un tournant de la politique économique en zone euro. Avoir enfin admis que le taux d’intérêt réel compatible avec la pleine utilisation des ressources pouvait être négatif ne signifie pas que la stagnation séculaire est une fatalité. C’est se donner les moyens de mettre en place des mesures de politique économique adaptées. Néanmoins, stopper le vieillissement du capital n’est pas suffisant pour redresser la productivité globale et donc les perspectives de croissance de moyen terme. C’est pourquoi le « suramortissement » doit être étendu à tous les investissements en nouvelles technologies, y compris les logiciels, et généralisé à tous les pays de la zone euro. De plus, un accompagnement personnalisé des salariés les moins qualifiés par une formation continue allant au-delà de l’amélioration de la productivité par poste de travail devrait être mis en œuvre au niveau européen. La diffusion de l’innovation en dépend. Ainsi, la zone euro pourrait échapper au syndrome de la fatalité japonaise.

La stagnation séculaire n’est pas une fatalité

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