Les régulateurs secouent le marché des CoCos

le 28/08/2014 L'AGEFI Hebdo

Ces instruments émis par les banques sont jugés complexes et risqués. Une consultation sur leurs structures hétérogènes est prévue dès septembre.

Les régulateurs secouent le marché des CoCos
L’Esma se montre critique.
(PHB)

Jusqu’à la trêve estivale, ce jeune marché de dettes bancaires était l’un des plus dynamiques. Au total, 28,3 milliards d’euros avaient été émis depuis janvier, portant son stock à 82,5 milliards, selon RBS. Et ce n’est pas fini. « Les banques vont continuer d’émettre des actions et de la dette de type capital contingent en raison principalement des nouvelles exigences de ratios de levier », estiment les spécialistes de RBS qui voient ce marché à 100 milliards d’euros d’ici à la fin de l’année. « Les raisons d’émettre ces titres sont nombreuses, souligne l’équipe crédit de Société générale CIB dans une note consacrée à ce véhicule de dette. Ils sont moins chers que les actions, ils ne sont pas dilutifs, ils sont considérés comme du capital et ils permettent d’améliorer le ratio de levier. » Les CoCos (contingent convertible notes) coûteraient deux fois moins que les actions, et les intérêts payés par la banque ont l’avantage de pouvoir être déduits des bénéfices, précise Alberto Gallo, responsable de l’analyse macro et crédit chez RBS. Les spécialistes de SG CIB anticipent un marché de 150 milliards d’euros au cours des prochaines années.

Toutefois, les investisseurs pourraient dorénavant se montrer plus regardants. Ces obligations ont fait l’objet ces dernières semaines d’un tir nourri de critiques de la part des autorités de régulation. Ces dettes ne sont pas dénuées de risques et leurs détenteurs sont susceptibles d’être mis à contribution en cas de difficulté de la banque émettrice par la suspension du coupon, une conversion de leur obligation en action voire une réduction du nominal de leur titre. La Banque d’Angleterre a été la première à dégainer. Dans son rapport de stabilité financière publié fin juin, elle souligne la sous-estimation par les investisseurs de « la probabilité qu’un titre de type AT1 (‘additional tier 1’) ne soit mis à contribution pour absorber des pertes ». Plus récemment, toujours en Grande-Bretagne, la Financial Conduct Authority (FCA) a annoncé l’interdiction à partir d’octobre pour un an de la vente de ces papiers, jugés trop complexes et risqués, aux particuliers. De son côté, l’Autorité des marchés financiers (AMF) a précisé à L’Agefi que si un tel produit était émis auprès de particuliers « elle serait évidemment amenée à se poser la question des conditions d’une telle opération ».

Enfin, l’Autorité européenne des marchés financiers (Esma) a publié fin juillet une note dans laquelle elle indique que ces instruments hautement complexes comportent des risques spécifiques que les investisseurs doivent prendre en considération ; or « il n’est pas sûr qu’ils envisagent tous les risques des CoCos et les pondèrent correctement dans leurs valorisations ». Pour les analystes de RBS, vu les prix actuels, les CoCos ne rémunèrent que pour le risque de non-paiement du coupon pas pour celui d’une perte potentielle en capital. Pis, il est aujourd’hui difficile de prévoir quel sera l’impact d’un événement sur une obligation sur ce marché même si certains anticipent déjà une chute de 10 % des prix. 

Risques difficilement modélisables

Le problème est que ce marché s’est largement démocratisé. Un cinquième des investisseurs seraient des particuliers, selon Alberto Gallo. Et de plus en plus d’investisseurs s’y intéressent dans leur quête désespérée de rendement. Or, comme le note l’Esma, il est difficile de modéliser les risques inhérents à l’instrument. Peu d’investisseurs, hormis quelques hedge funds, seraient d’ailleurs en mesure d’utiliser des modèles assez complexes pour valoriser les CoCos. Cette difficulté à pouvoir bien évaluer les risques se double d’une certaine hétérogénéité des structures. « Les CoCos peuvent être des instruments perpétuels ou avoir une maturité définie, ils peuvent avoir un seuil de déclenchement bas ou élevé et, en cas d’atteinte de ce seuil, ils peuvent être soit convertis en actions, soit faire l’objet d’une réduction du nominal, soulignent les analystes de SG CIB. De plus, cette diminution de capital peut être temporaire ou permanente. » « Les régulateurs doivent créer un standard et réduire la complexité de l’instrument », suggère Alberto Gallo. Il semble avoir été entendu. La FCA lancera en septembre une consultation sur ce sujet.

Ces dernières semaines, le marché des CoCos a marqué le pas en termes d’émissions, mais aussi de prix. Cette baisse a entraîné un rebond du rendement moyen de ces obligations de 5,8 % à 6,55 %, selon l’indice de BofA Merrill Lynch, de quoi mieux rémunérer le risque pris. Les déboires du portugais Banco Espírito Santo, qui se sont soldés par une mise à contribution de ses créanciers juniors, ont rappelé aux investisseurs que ces instruments n’étaient pas totalement dénués de risques.

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