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Quand la Chine s’éveille

le 05/03/2015 L'AGEFI Hebdo

Les canaux permettant d’investir en actions et en obligations Chine continentale se multiplient.

Quand la Chine s’éveille
Les entreprises de Chine continentale représentent 60,5 % de la capitalisation boursière de Hong Kong.
(E.Murguet)

Les investisseurs des marchés développés détiennent des montants minuscules d’actions A (de valeurs cotées en Chine continentale) et d’obligataires libellés en renminbi. La part allouée à la Chine dans leurs portefeuilles est loin de représenter son poids d’environ 13 % du PIB mondial », constate Stephen Baron, consultant de Z Ben Advisors.

Ce déséquilibre n’a guère vocation à durer. En train de s’ouvrir, les marchés de capitaux chinois attirent de plus en plus de convoitises. La plupart des maisons de gestion d’actifs les ont identifiés comme une terre riche en placements aux rendements attrayants, où le risque est rémunéré.

Dans un univers où l’évolution de la valeur des actifs venant d’Europe ou des Etats-Unis dépend pour l’essentiel des politiques monétaires de leurs banques centrales, « cette qualité est très recherchée par les temps qui courent », rappelle David Gaud, gérant de portefeuilles senior et global investment specialist chez Edmond de Rothschild Asset Management.

« Le marché des actions A a toutes les raisons de bien se comporter cette année », renchérit l’expert. Les bénéfices de la flambée de 2014 (de 65,3 % pour le Shanghai Composite Index et près de 39 % pour le Shenzhen Stock Exchange Composite Index) engrangés par les investisseurs domestiques sur leur « compte boursier » (uniquement dédié à l’investissement sur les marchés financiers) ne demandent qu’à être réinvestis. « Ce mouvement sera encouragé par les autorités chinoises car les réformes prévues, et en particulier celle des entreprises détenues par l’Etat (’state-owned enterprises’, SOE), imposent d’importantes levées de capitaux », explique David Gaud.

Les actions H (des valeurs cotées à Hong Kong) ne seront pas laissées-pour-compte. « A la suite du lancement du Shanghai-Hong Kong Stock Connect (la liaison directe entre les Bourses de Hong Kong et de Shanghai), les actions A de certaines sociétés à double cotation (à Hong Kong et à Shanghai) sont devenues plus chères que les actions H. Par conséquent, des investisseurs de Chine continentale souhaitent se renforcer sur le marché hongkongais », constate David Gaud.

Hong Kong, tête de pont

Les investisseurs de Chine continentale contribuent déjà à 13 % des échanges réalisés par les investisseurs étrangers (« overseas investor ») sur la Bourse de Hong Kong (selon le Hong Kong Stock Exchange, HKEx). La part des investisseurs du Royaume-Uni atteint quant à elle 28 %, celle des Américains 26 %, et celle des Européens continentaux, 10 %. Au total, les investisseurs étrangers contribuent à 39 % des transactions effectuées sur le marché hongkongais des actions, la tête de pont historique afin d’investir en actions d’entreprises chinoises.

La première à se coter à Hong Kong a été Tsingtao Brewery en 1993. Désormais, « une entreprise sur deux cotées à Hong Kong vient de Chine continentale », calcule Charles Li, chief executive du HKEx. Les entreprises de Chine continentale représentent 60,5 % de la capitalisation boursière hongkongaise (de 25.780 milliards de HK dollars, 3.300 milliards de dollars US) et près de 75 % des volumes d’échanges. Les gérants d’actifs, qui choisissent de passer par la place de Hong Kong, peuvent donc investir facilement, sans restriction, à une palette de plus en plus large d’actions d’entreprises chinoises. Depuis le 17 novembre 2014, ils ont en outre la possibilité d’explorer directement le marché d’actions de Shanghai, sans avoir besoin non plus d’être accrédités à des programmes de quotas tels le QFII (qualified foreign institutional investor) ou le RQFII (renminbi qualified foreign institutional investor).

Le Shanghai-Hong Kong Stock Connect « donne accès à 568 valeurs A correspondant à la moitié de la capitalisation de Shanghai (de près de 4.000 milliards de dollars US, 24.870 milliards de renminbi), participant à un tiers des échanges quotidiens », précise François Perrin, responsable actions Grande Chine chez BNP Paribas Investment Partners.

Ce périmètre est destiné à s’accroître au fur et à mesure du rodage de la connexion, à l’instar des deux types de quotas, dits « agrégé » (« Aggregate quota », bornant les flux d’investissements vers Shanghai et vers Hong Kong) et « quotidien » («  daily quota », limitant la valeur maximum nette des échanges transfrontaliers), dont l’objectif est d’encadrer les échanges quotidiens afin d’éviter tout mouvement excessif de capital.

La nécessité de les assouplir dans l’immédiat n’est pas manifeste : les volumes d’actions négociées sur le « Through train » (train direct), demeurent nettement en dessous des barrières imposées actuellement. « A ce jour, ce sont surtout les ‘hedge funds’ (fonds d’arbitrage) qui opèrent sur le Shanghai-Hong Kong Stock Connect. Les investisseurs pour le long terme sont encore peu présents », remarque Eugenie Shen, responsable du Groupe Asset Management à l’Asia Securities Industry & Financial Markets Association (Asifma).

Clarifications légales

Comment expliquer ce phénomène, en contradiction avec l’enthousiasme affiché par la plupart des grandes maison de gestion lors de l’officialisation de la connexion ? Nombre d’entre elles se déclarent toujours motivées, mais attendent l’aval des autorités réglementaires dont leurs fonds d’investissement dépendent. « Nous sommes dans l’attente de l’autorisation de la Luxembourg Financial Sector Supervisory Commission (CSSF) relative à la validation de la mise à jour de nos prospectus, mais il y a une liste d’attente importante... Nous pouvons déjà investir via le Connect avec certains de nos fonds, avec ceux qui sont enregistrés en Corée par exemple », confirme François Perrin. « Les discussions de mise en conformité réglementaire avec les autorités luxembourgeoises sont plus avancées qu’avec les anglaises et les américaines, note Stéphanie Marelle, responsable de BNP Paribas Securities Services Hong Kong. L’un des points d’achoppement est le système de reconnaissance par les autorités de Chine continentale de la propriété des titres des investisseurs ‘Northbound’ ( qui investissent à Shanghai). »

Ces titres sont logés dans un compte détenu par la chambre de compensation du HKEx, en l’occurrence Hong Kong Securities Clearing Company (HKSCC), et enregistré à son nom dans les livres de ChinaClear (la chambre de compensation des membres du Shanghai Stock Exchange, SSE). Cependant, vis-à-vis de la réglementation de Chine continentale, HKSCC n’est le détenteur des titres du SSE Securities que « de nom », pas en substance. Aux yeux des autorités continentales, les titres « Northbound » ne sont pas la propriété de HKSCC qui agit «  as nominee », mais celle des investisseurs finaux, dénommés « bénéficiaires nominatifs ». Or, suivant le système de détention indirecte de titres adopté à Hong Kong (comme dans la plupart des places financières), HKSCC n’est pas en mesure d’identifier les propriétaires bénéficiaires « nominatifs ». Ce cadre crée des incertitudes sur la façon dont les détenteurs d’actions A basés à Hong Kong peuvent, en cas de nécessité, réclamer leurs droits d’actionnaires en Chine. « Il est logique qu’il y ait des réglages à effectuer. Deux mondes sont en train de se rencontrer », observe Stéphanie Marelle.

A Shenzhen, déjà

La prochaine étape sera celle de la connexion directe entre Hong Kong et Shenzhen, « qui devrait être annoncée dans la seconde partie de l’année », déclare Charles Li. « Nous nous attendons à ce que la même structure que celle de Shanghai soit adoptée mais le marché de Shenzhen (capitalisation de 2.400 milliards de dollars) est d’un autre type, surtout composé de petites et moyennes entreprises, plus axées sur les technologies », décrit Eugenie Shen.

Son potentiel n’a pas échappé aux gérants d’actifs. «  Nous y investissons déjà grâce à notre quota QFII. Le marché de Shenzhen comporte un plus grand nombre de titres qu’à Shanghai (1.600 contre 980) à des valorisations moyennes plus élevées mais de bonne qualité », expose Karine Hirn, cofondatrice d’East Capital. De même, Haiyan Li-Labbé, analyste responsable du marché chinois chez Carmignac, qui a obtenu la licence puis un quota RQFII (de 3 milliards de renminbi) à Paris en septembre, révèle qu’elle « investit à Shanghai via le ‘Through train’ et conserve son quota pour se positionner à Shenzhen et sur le marché obligataire plus tard ». BNP Paribas Investment Partners adopte une stratégie similaire en utilisant son QFII pour investir à Shenzhen en prévision d’une arrivée de flux d’investissements avec le lancement officiel de la connexion directe avec Hong Kong.

« Nous conservons le RQFII qui nous a été attribué en septembre à Paris (de 3 milliards de renminbi), pour accéder en priorité au marché obligataire interbancaire, en complément de dotations spécifiques pour les produits actions existants », indique François Perrin. Depuis 2013, les demandeurs de QFII et de RQFII peuvent être autorisés à participer à ce marché très liquide, d’environ 4.300 milliards de dollars en valeur, qui représente 95 % des volumes d’échanges totaux obligataires de Chine continentale.

En général, les investisseurs internationaux privilégient la piste du RQFII, « seule licence offrant une flexibilité d’allocation totale entre actions et obligations », selon David Gaud. Ils préparent leurs dossiers dans les différentes juridictions dotées de quotas depuis peu, au Royaume-Uni, en France, en Allemagne, à Singapour, etc. « Avec 93 licenciés, le RQFII de Hong Kong est plein depuis septembre 2014. Le fait qu’il ne soit pas augmenté est peut être lié à la promotion du Shanghai-Hong Kong Stock Connect », se demande Karine Hirn.

En attendant la multiplication effective des connexions directes, dont l’une éventuelle, avec le marché obligataire chinois, les gestionnaires n’ont pas d’autre choix que de continuer d’affiner leurs stratégies d’obtention de quotas.

A ce jour, ce sont surtout les ‘hedge funds’ qui opèrent sur le Shanghai-Hong Kong Stock Connect
Eugenie Shen, responsable du Groupe Asset Management à l’Asia Securities Industry & Financial Markets Association (Asifma)
MSCI Emerging Markets, les paris sont ouverts

L’intégration des actions A (des valeurs cotées en Chine continentale) à l’indice MSCI Emerging Markets, « un indice de référence, conduirait immédiatement à une multiplication des flux. Nombre de fonds de gestion passive qui ont besoin d’un indice de référence l’attendent avec impatience », indique Sébastien Mailleux, responsable du forward trading Asie hors Japon chez BNP Paribas. Jusqu’à présent, l’un des freins majeurs à l’accueil de la Chine était la difficulté d’accès à son marché. « Avec l’élargissement de l’accès au marché chinois local tel que Shanghai-Hong Kong Stock Connect et RQFII, il n’y a plus de raison de l’empêcher », déclare Haiyan Li-Labbé, analyste responsable du marché chinois chez Carmignac. Cependant, la décision du MSCI, qui va s’adonner à une revue de l’indice en mai, « est un casse-tête », selon David Gaud, gérant de portefeuilles senior et global investment specialist chez Edmond de Rothschild Asset Management : « La taille du marché d’actions A est gigantesque. Par conséquent, il faudrait faire de la place et cela amènerait probablement à exclure un autre pays de l’indice Emergents en le basculant dans la catégorie des ‘pays développés’. Mais lequel ? Pour l’heure, aucun des pays fortement pondérés dans l’indice ne répond aux critères pour passer de l’indice Emerging Markets à l’indice Developed Market. » Au départ, une inclusion « partielle pourrait être adoptée », estime Sébastien Mailleux.

Charles Li, chief executive du Hong Kong Stock Exchange, lors du lancement du Shanghai-Hong Kong Stock Connect en novembre 2014
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Charles Li, chief executive du Hong Kong Stock Exchange, lors du lancement du Shanghai-Hong Kong Stock Connect en novembre 2014
(Bloomberg)

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