L'analyse de... Philippe Ithurbide, directeur recherche, analyse et stratégie d'Amundi

QE, quel impact sur les actifs ?

le 08/01/2015 L'AGEFI Hebdo

QE, quel impact sur les actifs ?
Philippe Ithurbide, directeur recherche, analyse et stratégie d’Amundi
(DR)

Depuis bientôt trois ans, la Banque centrale européenne (BCE) s’est engagée dans des programmes de politique monétaire non conventionnelle. Les raisons sont multiples :

-Tout d’abord, la faiblesse de la croissance économique qui a fait suite à une récession de grande ampleur et l’apparition de divergences économiques sans précédent entre les Etats membres de la zone euro ;

- Ensuite, la volonté de remettre à flot le système bancaire fortement affecté par excès de crédit, la baisse des résultats et, globalement, la fragilité financière ;

- Pousser les taux d’un niveau extrêmement bas a fait partie de la stratégie pour d’une part stimuler l’investissement, et d’autre part – et surtout – rendre plus solvables des entités qui ne l’étaient plus ou dont la solvabilité était mise à mal.

- La BCE a aussi pris conscience de la nécessité de favoriser l’accès au crédit, notamment pour les petites et moyennes entreprises dont le rôle est crucial dans les économies européennes, aussi bien en matière d’emploi que d’investissement.

- Enfin, il est question ici de sortir de la spirale déflationniste. La déflation des prix a pour conséquence de reporter les plans de consommation et d’investissement, ce qui réduit les perspectives de croissance.

Récemment, Mario Draghi, le président de la banque centrale, rappelait à quel point il était attaché à ce que le bilan de la BCE progresse de nouveau. L’objectif de 3.000 milliards d’euros (une hausse de 1.000 milliards, soit un équivalent de 10 % du PIB de la zone) a été confirmé en même temps que les prévisions de croissance économique étaient révisées à la baisse (1 % en 2015 et 1,5 % en 2016). Il a précisé que la BCE était prête à modifier, dès le début 2015 si besoin est, « la taille, le rythme et la composition de ses mesures » si les signaux de croissance et d’inflation se détérioraient encore. Plus récemment, Peter Praet, chef économiste de la BCE, indiquait qu’il était possible que le taux d’inflation de la zone euro passe – temporairement – en territoire négatif. Quand on sait qu’il y a un peu plus de deux ans, seulement 5 % de la zone était en déflation, on comprend mieux les annonces du gouverneur de la BCE. Au-delà des LTRO (long-term refinancing operations), et des programmes d’achats d’ABS (asset-backed securities) et de covered bonds, il est désormais question de quantitative easing (QE) souverain ou portant sur les dettes privées.

Que faut-il penser de telles mesures ?

  1. Impact sur les taux courts. Comme dans le cas des Etats-Unis, tant que dureront les mesures non conventionnelles, il ne saura être question de relever les taux.
  2. Impact sur l’euro. Que ce soit aux Etats-Unis ou au Japon, les programmes de QE souverain se sont traduits par une dépréciation de la monnaie nationale (un objectif implicite ou explicite).
  3. Impact sur les dettes souveraines. Pour atteindre un programme total de 1.000 milliards, la BCE serait sans doute « forcée » de compléter les mesures actuelles par des achats d’obligations privées ou souveraines. Si tel était le cas, les taux obligataires de la zone reprendraient le chemin de la baisse. A l’opposé des OMT (outright monetary transactions) qui prévoyaient d’acheter la seule dette des pays « en détresse », il est probable que la BCE achète des titres souverains de l’ensemble des pays de la zone. Un tel mouvement s’accompagnerait de la réduction des spreads souverains. Au total, compte tenu de la rareté relative des titres en question, un programme d’achat de dettes souveraines profiterait en particulier à l’Allemagne, et à quelques pays périphériques.
  4. Impact sur les obligations d’entreprise. Un QE de grande taille sur les obligations privées se heurterait sans doute aux problèmes de liquidité de ce marché. Cela étant, que ce soit un programme portant sur les obligations privées ou sur les titres souverains, et même si le potentiel est faible, il semble acquis que les spreads se resserreraient davantage, d’une part grâce à la liquidité apportée par la BCE, mais aussi du fait de la baisse des taux et de l’augmentation de l’appétit pour le risque.
  5. Impact sur les marchés d’actions. Les marchés d’actions bénéficieraient d’un programme de QE souverain. On peut avancer cinq facteurs favorables : 1) la baisse de l’euro, 2) le niveau des taux courts, 3) le niveau des taux longs, 4) l’amélioration des perspectives de croissance, 5) l’appétit pour le risque.

Trois risques majeurs persistent : un nouvel affaiblissement de la croissance en zone euro, qui pourrait provenir soit d’un ralentissement économique mondial, soit de l’incapacité à relancer l’investissement ; le regain des pressions déflationnistes ; et la déception si les marchés jugent ces mesures de QE tardives ou insuffisantes.

Un programme d’achat profiterait en particulier à l’Allemagne

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