L'analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du groupe Société Générale

« QE or not QE ? », encore la question pour la BCE

le 11/09/2014 L'AGEFI Hebdo

« QE or not QE ? », encore la question pour la BCE
Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale
(DR)

Les mesures annoncées début juin par la Banque centrale européenne (BCE) ne sont pas encore toutes entrées en application : les premières séries d’adjudications de TLTRO (opérations de refinancement à long terme) ne débutent que ce mois-ci. Pourtant, avec des taux d’inflation et de croissance demeurant tous deux proches de zéro, le débat sur l’opportunité ou non pour la BCE d’adopter une politique de quantitative easing (QE) par achats de dettes publiques est déjà relancé. Le président de l’institution lui-même, Mario Draghi, n’a pas complètement exclu d’y recourir si l’inflation risquait de rester « trop basse, trop longtemps ».

Les difficultés politiques, juridiques et institutionnelles que poserait la mise en place par la BCE d’un large programme d’achats de titres de dette publique ont été abondamment débattues ; il est inutile d’y revenir plus avant. En revanche, la question de savoir si un tel programme serait approprié et efficace dans le contexte actuel de la zone euro a fait curieusement l’objet de beaucoup moins d’attention. Elle mérite d’être discutée.

Les avocats du QE mettent en avant le fait que le bilan de la BCE s’est contracté d’environ 1.200 milliards de dollars depuis le début de 2013, alors que sur la même période, celui de la Fed s’est accru de 1.400 milliards. Outre l’impact de la dépréciation des réserves d’or détenues par les banques centrales nationales, la contraction du bilan de la BCE résulte largement des remboursements anticipés des VLTRO (opérations de refinancement à très long terme) à 3 ans accordés fin 2011-début 2012. Une différence-clé entre les instruments non conventionnels utilisés par la BCE et le QE est que la taille de son bilan est non pas exogène mais endogène : elle dépend du plus ou moins grand besoin des banques à venir se financer auprès d’elle. Les nouvelles TLTRO ne devraient d’ailleurs guère regonfler le bilan de la BCE : dans l’hypothèse haute où elles seraient complètement souscrites, les adjudications de septembre et décembre ne feraient globalement que compenser les remboursements résiduels de VLTRO arrivant à maturité au tournant de cette année.

Pour autant, se focaliser seulement sur la taille du bilan des banques centrales peut être trompeur. L’expérience des Etats-Unis montre que le principal canal de transmission des politiques de QE se situe non pas du côté de leur impact purement quantitatif sur l’offre de monnaie (« planche à billets ») mais du côté de leur impact sur les prix des actifs via des effets de signalement et de portefeuille. En achetant massivement des obligations de maturités longues, la Fed a fait baisser les taux d’intérêt à long terme en renforçant les anticipations qu’elle ne remonterait pas son taux directeur avant longtemps et en comprimant la prime de terme. On peut s’interroger sur l’opportunité d’une telle politique dans le contexte présent de la zone euro, où les taux de marché « sans risque » sont déjà à des niveaux ultra-bas sur toute la courbe. En outre, la transmission de ce type d’effets aux coûts effectifs d’emprunt des entreprises et des ménages dans tous les pays de la zone euro est incertaine : les marchés y jouent en effet un rôle beaucoup plus faible qu’aux Etats-Unis dans le financement du secteur privé, et leur fragmentation s’est accrue au cours des années récentes. De fait, il serait aujourd’hui plus approprié que la BCE prenne du risque de crédit plutôt que du risque de duration, mais l’étroitesse du marché de la titrisation en zone euro limite la portée d’une telle action.

Il est parfois avancé qu’une expansion du bilan de la BCE pourrait au minimum accélérer la dépréciation de l’euro. Contrairement à une idée répandue, il n’y a pas de relation stable et robuste entre l’évolution des taux de change et celle de la taille relative des bilans des banques centrales. En particulier, la nette remontée de l’euro entre mi-2012 et mi-2014 a avant tout résulté du repli des craintes systémiques à la suite des annonces de Mario Draghi sur le mécanisme OMT : cela a entraîné un retour des capitaux internationaux vers la zone euro, alors même que celle-ci enregistre un surplus de plus en plus large de sa balance des transactions courantes.

Tout cela ne veut pas dire que la BCE doit exclure tout recours à une politique de QE. Ce qui serait inadapté aujourd’hui ne le sera pas forcément demain. Notamment, si l’an prochain le resserrement monétaire attendu aux Etats-Unis se traduisait par une remontée prématurée des taux longs en zone euro, alors cela pourrait avoir du sens pour la BCE d’acheter des obligations afin de complètement neutraliser les effets de cette contagion externe.

Il n'y a pas de relation stable entre la taille du bilan et le taux de change

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