L'analyse de... Mathilde Lemoine, économiste, directeur des études économiques et de la stratégie marchés de HSBC France

Des politiques monétaires à la dérive

le 22/01/2015 L'AGEFI Hebdo

Des politiques monétaires à la dérive
(Sylvie Françoise)

Il y a un peu plus de quatre ans, la première chronique que j’ai écrite pour L’Agefi Hebdo s’intitulait « La fuite en avant monétaire ». Déjà à l’époque, le risque de déflation justifiait la mise en œuvre de politiques monétaires d’ampleur inégalée dans l’histoire du XXe siècle. Mais on n’en était qu’aux balbutiements. Une fois les effets des politiques de relance dissipés, le renforcement des tensions déflationnistes a légitimé de nouvelles interventions non conventionnelles massives des banquiers centraux. La Banque centrale du Japon a été au-delà de tout ce qu’il était possible d’imaginer. Son bilan représente 62 % du PIB japonais et devrait atteindre 128 % en 2018 si le programme d’achat de titres se prolonge au même rythme. La Bank of Japan détiendrait alors plus de la moitié de la dette souveraine japonaise. La Banque centrale européenne (BCE) n’en est pas encore là mais elle prend le chemin de ses homologues occidentales, les banques centrales américaine et anglaise, qui possèdent respectivement 20 % et 27 % des obligations souveraines.

Certes, l’objectif des banquiers centraux est d’éviter la déflation dans un environnement de taux nuls. Mais les dégâts collatéraux sont potentiellement importants. Le plus connu est l’« euthanasie des rentiers ». Les rendements toujours plus faibles des obligations d’Etat montrent qu’elle est en cours. La deuxième conséquence néfaste est l’aplatissement de la courbe des taux. Elle supprime toute incitation à investir à long terme et pèse sur la rentabilité du secteur financier. Troisièmement, la faiblesse des taux d’intérêt stimule la prise de risque et réduit la vigilance quant à la sélection des contreparties. Par ailleurs, cela favorise l’établissement d’une corrélation entre actifs risqués (Farhi et Tirole, 2012). Enfin, la banque centrale assèche le marché obligataire souverain qui n’est plus liquide. Il y a, en conséquence, une pénurie d’actifs sans risque qui oblige les investisseurs à se reporter sur d’autres titres comme les obligations d’entreprises. Un tel effet d’éviction gonfle la bulle de ces dernières qui, quand elle éclatera, conduira à la faillite des entreprises trop endettées… sauf si les banques centrales achètent aussi des obligations d’entreprises. L’expérience japonaise montre que le seul moyen de minimiser les dégâts collatéraux est d’acheter l’ensemble des actifs financiers. Les banques centrales sont donc dans une impasse qui rend peu crédible la mise en œuvre d’une stratégie active de sortie des politiques monétaires « non conventionnelles ». La seule issue consiste alors à garder les titres le plus longtemps possible afin d’éviter la matérialisation des risques de crédit et de taux, c’est-à-dire du risque financier. Par ailleurs, une telle stratégie est de nature à convaincre les acteurs privés que le piège d’une normalisation trop précoce sera évité.

Ainsi, les conséquences négatives de la mise en œuvre de telles politiques monétaires non conventionnelles résultent plus des distorsions qu’elles induisent que du risque de crédit et de taux. Ce sont principalement les signaux prix qui ne fonctionnent plus, un aléa moral et une pression politique plus forte exercée sur la banque centrale pour qu’elle ne réduise pas son bilan dans la mesure où elle est devenue un acteur clé des marchés obligataires.

Cette nouvelle donne monétaire est à prendre en compte dans les stratégies d’allocation d’actifs. En effet, il est peu probable que la politique monétaire japonaise démesurée réussisse dans la mesure où malgré plusieurs essais infructueux, la Banque du Japon n’a toujours pas modifié ses objectifs intermédiaires, comme le préconise la recherche économique et financière. En effet, la littérature sur la trappe à liquidités propose de mettre en place une cible de trajectoire du niveau général des prix plutôt qu’une cible d’inflation et, conjointement, une cible de taux de change. De plus, pour asseoir leur crédibilité, certains économistes, comme Krugman (1998) ou Eggerston (2006), vont jusqu’à suggérer que les banques centrales prennent la totalité des risques de crédit et de taux à leur bilan afin de démontrer leur foi en la réussite de leur propre politique.

Le Japon est un laboratoire monétaire. Il est dommage que la BCE ne tire pas les leçons des expériences de la Bank of Japan et sous-estime l’importance d’engagements crédibles. Quoi qu’il en soit, les dégâts collatéraux doivent être déjà intégrés dans les stratégies d’investissement et ils ne se limitent pas aux risques financiers.

Le seul moyen de minimiser les dégâts collatéraux est d'acheter l'ensemble des actifs financiers

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