Marchés

Le péril chinois

le 27/08/2015 L'AGEFI Hebdo

En dévaluant le renminbi, les autorités chinoises ont relancé la guerre des changes.

Le péril chinois
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(rea)

Les devoirs de vacances étaient particulièrement chargés cet été pour les investisseurs. A peine la crise grecque digérée, c’est la Chine qui s’est invitée sur leurs tablettes en plein creux de l’été. Les autorités chinoises ont provoqué de gros remous en annonçant, sans prévention aucune, un changement dans la manière dont la PBoC (la banque centrale chinoise) calcule la parité du renminbi. Avec, pour conséquence immédiate, la fin d’une période exceptionnelle de stabilité du taux de change face au dollar et sa plus forte dévaluation (-1,9 % le 11 août) depuis vingt ans, suivie d’autres baisses les jours suivants et de nouvelles injections de liquidités sur les marchés monétaires.

Un vent de panique s’est abattu sur les marchés financiers. Actions, matières premières et plus particulièrement les actifs des pays émergents, devises en tête, ont subi cette forte houle. Sur les marchés actions, les valeurs européennes, qui affichent l’une des meilleures performances depuis le début de l’année, ont été particulièrement malmenées, l’EuroStoxx 50 cédant 15 % (au 24 août) depuis le 11 août, date de la décision de la dévaluation du renminbi. Les actions émergentes (indice MSCI EM) ont touché leur plus bas depuis 2009. A l’inverse des places boursières, les emprunts d’Etat européens et américains ont profité d’une fuite des investisseurs vers la qualité. Pour atténuer le choc, la banque centrale chinoise a réduit le 25 août de 25 points de base (pb) le taux de base bancaire à 4,60 % et abaissé de 50 pb le taux des réserves obligatoires à 18 %.

Détérioration conjoncturelle

Dans la panique, les autorités chinoises ont précisé que leur objectif n’était pas de dévaluer le renminbi. Plus que de regagner en compétitivité avec ce nouveau régime de change, ces dernières cherchent surtout à instaurer un marché des changes plus flexible. Le taux de change est désormais fixé sur la base des cours des market makers et des cours de clôture. « L’action de la PBoC ne nous étonne guère. La libéralisation du marché des changes est un objectif de longue date des autorités », explique Hong Chen, responsable de la gestion chez UBP IM à Shanghai. Quelques jours après la décision de la PBoC, le rapport annuel du Fonds monétaire international (FMI) apportait quelques lumières sur les intentions des autorités chinoises, en soulignant que les étapes à franchir au cours des prochains mois pour la Chine étaient un plus grand élargissement de la borne de fluctuation du renminbi et le changement du mode de fixation de la parité. « Cela suggère que l’une des motivations du changement de la politique de change chinoise a été d’augmenter les chances de voir le renminbi être intégré au panier des SDR (droits de tirage spéciaux, NDLR), souligne Michala Marcussen, chef économiste chez SG CIB. Un avantage supplémentaire a été de ‘décrocher’ le renminbi du dollar à la veille d’un resserrement monétaire de la Fed et d’éviter une plus grande appréciation. »

Au reste, ce n’est pas tant la dépréciation du renminbi qui inquiète que le fort ralentissement de la croissance chinoise. Par exemple en Europe, une dévaluation seule, même de 10 % comme l’anticipent certains économistes, aurait un impact réduit de 0,1 point sur le PIB et l’inflation des 12 à 18 prochains mois, selon BNP Paribas, le taux effectif de l’euro ne s’appréciant que de 2 %.

Derrière ce geste, les opérateurs ont surtout vu un signal supplémentaire de la forte détérioration de la conjoncture chinoise. Effondrement des échanges extérieurs, chute de la production industrielle, panne de l’investissement…. tous les indicateurs peinent à cacher une situation peu florissante. Le nouveau recul des indices PMI manufacturier largement sous la barre des 50, à 47,1 en août, a provoqué un autre coup de semonce vendredi 21 août. « Le débat sur la qualité des données officielles n’a rien de nouveau mais celui-ci s’est récemment intensifié et des ‘mesures alternatives’ émergent de toute part », note Michala Marcussen. Le bureau d’analyse Consensus Economics a ainsi estimé la croissance aux troisième et quatrième trimestres à 5,1 % et 5,3 %, respectivement, sur la base de nouveaux indicateurs, contre 6,7 % et 6,8 % précédemment.

Si le changement de modèle vers une économie tournée vers la consommation intérieure explique ce ralentissement, cette détérioration tient plus de la volonté des autorités de dégonfler la bulle de crédit. Le risque est que cette situation finisse par affecter plus durement la croissance mondiale. Certains économistes ont commencé à ajuster leurs prévisions pour 2015, à l’instar de Citi qui les a revues de 3,3 % à 3,1 %.

Risque pour l’Europe

C’est un mauvais coup pour l’Europe qui émerge à peine de la récession, illustré par la chute des marchés actions. Pour les stratégistes de RBS, le ralentissement de la croissance de la zone euro, déjà perceptible au deuxième trimestre, pourrait s’accentuer encore avec le double impact de la Grèce et de la Chine. « L’un des symptômes avant-coureurs est le recul de l’inflation, relève Alberto Gallo, stratégiste crédit chez RBS. L’indice des prix à la consommation reste proche de zéro (+0,2 % sur un an en juillet), tandis que l’indicateur préféré de la Banque centrale européenne (BCE), le taux 5 ans dans 5 ans, est revenu à 1,6 % après un passage à 1,8 %. » Si la BCE, qui s’inquiétait dans ses dernières minutes des développements financiers en Chine et des conséquences sur la croissance des économies émergentes, dispose aujourd’hui des outils pour contrer une nouvelle crise (forward guidance, élargissement possible du sous-jacent éligible aux opérations de rachats d’actifs…), le risque est qu’elle tarde trop à intervenir.

La bombe à retardement se situe dans les marchés émergents. En dévaluant le renminbi, la Chine a relancé la guerre des changes. Pour y faire face, les pays émergents n’ont d’autre moyen que de dévaluer leur monnaie ou de la laisser se déprécier quand il s’agit d’un régime de change flottant. L’ajustement est en cours, comme l’atteste la chute des dernières semaines (voir le graphique). En première ligne, les devises des pays exportateurs de matières premières ont été particulièrement malmenées. Pour ces derniers c’est la double peine. Non seulement leurs caisses se vident peu à peu compte tenu de la chute du prix des matières premières, consécutive à la baisse de la demande chinoise, mais ils sont aussi contraints d’ajuster leur monnaie pour faire face à cette situation de crise. Outre le baril de pétrole revenu dans la zone des 40 dollars, le cuivre, souvent utilisé comme baromètre sur ces marchés, est passé sous la barre des 5.000 dollars la tonne, au plus bas depuis 2009.

« Ce bloc de devises continue de sous-performer les monnaies du G10 dans le sillage de la décision de la PBoC et elles restent vulnérables malgré une stabilisation de la parité renminbi-dollar », affirment les stratégies devises de BNP Paribas. Le real brésilien est l’une des victimes. Cet important exportateur de matières premières dont la Chine est un partenaire commercial de premier ordre a vu sa devise chuter de 23 % depuis janvier. Hormi ses problèmes économiques, le pays doit faire face à une crise politique. La livre turque affiche l’une des pires performances sur le marché des changes depuis le début de l’année (-20 %) alors que le pays est confronté à une crise géopolitique majeure. En Asie, la roupie indonésienne et le ringgit malaisien sont revenus à leurs niveaux d’avant la crise asiatique de 1997. L’un des symboles ces dernières semaines aura été le brutal ajustement effectué par le Kazakhstan. Après avoir effectué trois dévaluations et dépensé 28 milliards de dollars de réserves sans succès, les autorités du pays ont décidé de laisser leur devise, le tenge, flotter librement, provoquant une dévaluation de plus de 25 %. Le pays, producteur d’hydrocarbures et de métaux, n’a pas eu d’autre choix pour tenter de lutter contre le risque de récession. Désormais, tout le monde parie sur la prochaine victime : Nigeria, Arabie Saoudite, Egypte… les candidats ne manquent pas.

Risque de crédit

Au-delà du risque souverain sur les marchés émergents matérialisé par l’envolée des prix des CDS (credit default swaps), les analystes anticipent déjà une montée du risque de crédit. « De nombreuses entreprises des pays émergents comptent sur leur financement en monnaie forte mais leurs revenus sont en devise locale. Ce n’est qu’une question de temps pour que la dépréciation des devises se transforme en problème de solvabilité », selon les stratégistes de RBS qui estiment à un quart les dettes des entreprises des 25 plus grands pays émergents libellées en dollars. « La part des dettes en monnaie forte a augmenté au cours de la dernière décennie, alors que la liquidité de la Fed était bon marché et disponible. Mais l’époque de la liquidité peu chère devrait progressivement prendre fin dès que la Fed commencera à relever ses taux », poursuivent-ils.

Un autre effet collatéral de cette dévaluation est de rendre plus complexes les anticipations sur la politique monétaire américaine. La probabilité que la Réserve fédérale américaine relève ses taux dès septembre a été revue en baisse. Les effets déflationnistes du changement de régime de change et du ralentissement chinois mais aussi le renchérissement du dollar vis-à-vis de l’ensemble des autres monnaies pourraient pousser la Fed à temporiser malgré l’amélioration continue du marché du travail. Les minutes du dernier FOMC (Comité de politique monétaire de la Fed), publiées une semaine après la décision de la PBoC, ont montré que rien n’était encore fait pour septembre, les membres de la Fed soulignant la persistance d’une faible inflation. « De plus, la majorité des informations reçues depuis le comité de juillet incite à la prudence, affirme Jens Nordvig, stratégiste chez Nomura. Les données d’inflation et de salaires ont été faibles, les prix des matières premières ont poursuivi leur chute, la croissance chinoise et plus généralement des émergents pourrait ralentir plus que prévu tandis que les conditions financières se sont resserrées aux Etats-Unis sous le double effet de la hausse du dollar et de l’élargissement des ‘spreads’. » La probabilité d’une hausse des taux en septembre n’est plus que de 24 %, contre plus de 60 % début août.

La libéralisation du marché des changes est un objectif de longue date des autorités
Hong Chen, responsable de la gestion chez UBP IM à Shanghai
Les industriels occidentaux affectés

Les grands groupes européens, japonais et américains qui exportent vers la Chine, le premier marché mondial, risquent d’être durement touchés par la dévaluation du yuan. Cette dernière réduit mécaniquement le pouvoir d’achat des consommateurs chinois vis-à-vis des produits étrangers. Avant même ce mouvement sur les changes, certains groupes, comme PSA ou Volkswagen, avaient déjà revu en baisse leurs prévisions sur le marché chinois au moment de la publication de leurs résultats semestriels compte tenu d’un ralentissement plus marqué qu’anticipé de l’économie au deuxième trimestre. De fait, le marché automobile chinois s’est effondré ces derniers mois. Rien qu’en juillet, les livraisons ont chuté de 7,1 % sur un an, selon l’Association chinoise des constructeurs automobiles qui ne prévoit plus pour 2015 qu’une progression de 3 % du marché. Outre l’automobile, les secteurs des semi-conducteurs et des biens d’équipement seraient les plus touchés, selon les analystes de Natixis qui ont étudié les conséquences d’un scénario adverse où la croissance ne serait plus que de 4 %. Autre domaine d’activité durement affecté, vu le poids du pays sur les marchés internationaux de matières premières, les groupes miniers et d’énergie. Ils sont directement affectés par le ralentissement de l’économie, qui provoque une chute de la demande de produits de base et donc de leurs prix, mais aussi par cette dévaluation, qui renchérit les prix importés. A elle seule, la Chine consomme 45 % du cuivre produit dans le monde et la moitié de l’aluminium. Sur le front de la consommation, ce sont surtout les secteurs du luxe et des spiritueux – les Chinois étant leurs plus importants clients – qui sont les principales victimes de ces évolutions. Ainsi, pour LVMH, l’Asie hors Japon représente 27 % de ses ventes.

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