Les marchés entérinent un QE souverain en zone euro

le 04/12/2014 L'AGEFI Hebdo

Pour gonfler son bilan de 1.000 milliards d’euros, la Banque centrale européenne lancera son programme d’achats de titres publics début 2015.

Les marchés entérinent un QE souverain en zone euro
Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne.
(Bloomberg)

Du jamais vu en pagaille. Le rendement du 10 ans espagnol passant sous le seuil de 2 % (une première historique), le 10 ans portugais sous les 3 % (une deuxième première) et l’OAT française sous 1 % (une troisième première), sans oublier le 10 ans italien (BTP, 2,13 %) sous le T-note américain (2,25 %) : les marchés financiers ont avalisé le fait que la Banque centrale européenne (BCE) allait se lancer en 2015 dans une politique d’assouplissement quantitatif (quantitative easing, QE) portant sur des achats de titres gouvernementaux, précédée dans un premier temps par des achats d’obligations d’entreprise et d’agences supranationales. Une conséquence spectaculaire est le resserrement rapide des spreads souverains « périphériques » en zone euro. L’analyse de la Banque d’Angleterre, selon laquelle c’est au moment de l’annonce du QE que ses effets les plus forts se font sentir, est confirmée.

Le président de la banque centrale, Mario Draghi, avait dégagé l’horizon en octobre : 1.000 milliards d’euros supplémentaires au bilan de la BCE (environ 3.000 milliards), soit retrouver les niveaux de mars 2012 afin de se remettre sur les rails de l’objectif d’inflation de 2 % et éviter à la zone euro une longue stagnation de l’activité et une contraction du crédit. Les stratégistes ont vite fait leurs calculs. En cumulant les TLTRO (targeted long-term refinancing operations), les achats de covered bonds et même d’obligations d’entreprise, les 1.000 milliards demeurent un objectif inatteignable. A la première opération de refinancement ciblée de septembre, ont été alloués 82,6 milliards d’euros aux banques. La seconde du 11 décembre prochain devrait porter sur 150 milliards, selon une enquête de Reuters. La somme des deux TLTRO serait inférieure aux remboursements des LTRO de fin 2011 et début 2012 (287 milliards). Parvenir aux 1.000 milliards supplémentaires évoqués par Mario Draghi nécessite des achats massifs de titres souverains.

La clé de répartition de la BCE

La mise en œuvre d’un tel programme est toutefois problématique, reconnaissent les économistes. Au plan politique, avec les réticences de la Bundesbank à se lancer dans l’opération. Au plan technique, avec entre autres les différences de notation des titres publics au sein de la zone. Au plan juridique, avec la décision attendue mi-janvier de la Cour européenne de justice concernant les OMT (outright monetary transactions, achats ciblés d’obligations d’Etat annoncés en 2012 et jamais mis en pratique). Le meilleur moyen de contourner en partie ces obstacles est de recourir à des achats souverains selon la clé de répartition du capital de la banque centrale.

Le vice-président de la BCE, Vitor Constancio, a indiqué que la grille de répartition du capital serait effectivement la technique retenue. Les économistes de Goldman Sachs ont estimé que dans le cas d’un QE de 500 milliards d’euros, la clé de répartition permettait un montant d’achats de titres allemands (28 % du total) de 130 milliards d’euros, soit l’équivalent de 80 % des émissions 2015 pour refinancer les tombées, l’Allemagne étant censée ne pas avoir de déficit public. L’autre gagnant, selon Goldman Sachs, serait l’Italie dont le solde budgétaire primaire est excédentaire. Les économistes de la banque d’affaires considèrent que les 10 ans italien et espagnol pourraient traiter autour de 1,5 %-1,75 %. Pour les économistes de RBS, si la BCE se focalisait sur la partie 1-3 ans de la courbe des taux (le cas des OMT), elle achèterait 43 % du marché allemand de cette maturité. L’autre débat sur l’efficacité des canaux de transmission (baisse des taux déjà très bas, dépréciation de l’euro) ne suscite plus de controverses. Les économistes admettent que l’impact principal sera d’ordre psychologique et permettra d’orienter les flux de portefeuille vers les actifs à risque.

Le QE souverain pourrait être aussi le bienvenu sur le terrain politique. Les stratégistes craignent que d’importantes échéances électorales et l’irruption de nouveaux acteurs politiques créent de nouvelles turbulences en zone euro : la Grèce en début d’année (Syriza), le Portugal et fin 2015 l’Espagne (Podemos au plus haut dans les sondages). Enfin, la corrélation « historique » entre les taux longs américains (une hausse du T-note est attendue avec le premier relèvement des Fed funds) et européens (bund), qui veut qu’une hausse outre-Atlantique se répercute pour partie en Europe, n’aurait plus lieu d’être. Avec un QE, la corrélation disparaîtra.

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