La mainmise de la BCE sur la courbe des taux

le 11/09/2014 L'AGEFI Hebdo

Huit pays de la zone euro affichent des taux à 2 ans négatifs. Le risque de déflation contraint la banque centrale à accentuer son action.

La mainmise de la BCE sur la courbe des taux
(Fotolia)

C’est une période historique sur les marchés de taux d’intérêt en zone euro. Après l’effondrement du taux allemand à 10 ans sous la barre symbolique de 1 %, une majorité de pays de l’union monétaire, dont la France, affichent désormais des rendements négatifs sur la partie courte de la courbe à moins de 2 ans. Le Schatz allemand a été le premier à basculer en territoire négatif début août. Depuis, d’autres pays core ont vu leurs rendements descendre sous 0 %. Parmi les pays périphériques, l’Irlande affiche un taux légèrement négatif sur cette partie de la courbe.

« La dette allemande affiche même un taux inférieur à 0 % jusqu’à 4 ans », renchérit Eric Bertrand, directeur de la gestion taux et crédit chez CPR AM. Bien sûr, le 2 ans allemand a déjà franchi ce seuil en 2012. Mais c’était en pleine crise de la zone euro sur un mouvement de fuite vers la qualité. Depuis, le risque systémique pesant sur la région a disparu et ses problèmes ont glissé sur le terrain économique. « Le recul des taux courts en territoire négatif reflète l’atonie de la croissance en zone euro et surtout le niveau bas de l’inflation », note Thierry Million, directeur de la gestion obligataire institutionnelle chez Allianz GI. Cet enlisement dans l’inflation zéro (l’indice des prix a augmenté de 0,3 % en août en rythme annuel) a amené la Banque centrale européenne (BCE) à intervenir énergiquement pour éviter la déflation qui guette. « Le principal moteur sur cette partie de la courbe aujourd’hui est l’action de la BCE », confirme Nicolas Forest, responsable de la stratégie taux et devises chez Candriam.

Arbitrages

Après avoir réduit une première fois ses taux directeurs en juin, et surtout placé sa facilité de dépôt à un taux négatif (la première fois qu’une banque centrale le faisait depuis le début de la crise), la BCE vient à nouveau de baisser l’ensemble de ses taux directeurs et notamment son taux de dépôt de -0,1 % à -0,2 %, tout en annonçant des programmes de rachats d’ABS (asset-backed securities) et de covered bonds. Le discours résolument accommodant de Mario Draghi, le président de la BCE, fin août devant ses pairs à Jackson Hole aux Etats-Unis, en réaction au décrochage des anticipations d’inflation sous la barre des 2 % , avait été un premier signal pour le marché. Après cette deuxième intervention de la BCE, le taux allemand à 2 ans s’établit à -0,08 % et le 2 ans français -0,04 %.

« Les arbitrages opérés par les investisseurs des taux à très court terme vers des maturités un peu plus longues ont provoqué un tassement des rendements le long de la courbe », explique Benoît Vesco, responsable de la gestion taux chez Meeschaert Asset Management. A cette recherche de rendement s’est ajouté un élément technique. Plutôt que de placer leurs excès de liquidités auprès de la BCE à un taux de -0,2 %, les banques préfèrent investir en titres d’Etat à moins de 2 ans leur offrant quelques points de rendements supplémentaires sur des dettes de qualité leur permettant de remplir leurs obligations réglementaires de liquidités.

Mais jusqu’où les taux courts peuvent-ils descendre ? « Ils vont fluctuer entre les bornes de la facilité de dépôt et le taux de refinancement en fonction de l’excès de liquidité sur le marché  », affirme Maxime Alimi, économiste chez Axa IM. Le taux de dépôt est un niveau plancher et l’Eonia pourrait s’en approcher. « Compte tenu du niveau de la facilité de dépôt et de l’injection de liquidité à venir via les programmes de TLTRO* ou d’achat d’ABS et de ‘covered bonds’, l’Eonia devrait encore baisser », selon les analystes de Société Générale qui ont calculé que, par le passé, l’excès de liquidité s’était traduit par un taux Eonia supérieur de 6 points de base (pb) au-dessus de la facilité de dépôt. Ce qui leur fait dire qu’au plus bas, il pourrait atteindre -0,16 %. Quoi qu’il en soit, ce repli devrait se transmettre à l’ensemble de la courbe sur la partie court terme et même au-delà. « Nous anticipons un taux 2 ans allemand aux alentours de -0,08 %/-0,12 % tandis que le prochain emprunt allemand à 5 ans pourrait être émis à 0,15 % », estiment les stratégistes taux de RBS.

Désormais, le marché attend une compression des spreads périphériques, car les investisseurs ne peuvent se contenter de taux négatifs. Les taux à 2 ans espagnols et italiens, et surtout portugais (divisés par près de deux à 0,45 % en trois jours), se resserrent. « Il faut que les investisseurs fassent leur deuil des niveaux de rendement élevés observés au cours des dernières années, alerte néanmoins Mikaël Pacot, responsable de la gestion monétaire chez Axa IM. Le monde a changé. » Et la situation risque de durer. « Le marché anticipe aujourd’hui un taux Eonia négatif au cours des trois prochaines années », indique Eric Bertrand.

*Targeted long-term refinancing operations.

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