Euro-dollar

L’inexorable repli

le 09/10/2014 L'AGEFI Hebdo

Les divergences grandissantes des deux côtés de l’Atlantique poussent à une poursuite de l’ajustement.

L’inexorable repli
(Bloomberg)

Faute de croissance en zone euro, les industriels de l’union monétaire pourront se satisfaire de la baisse de l’euro. Sur les marchés, jouer le dollar face à la monnaie unique était le pari gagnant ces derniers mois. Elle a cédé plus de 8 % face au billet vert en l’espace de seulement trois mois et déjà 10 % depuis son plus haut de l’année. Ces derniers jours, l’euro accentuait même son repli à 1,25 dollar (contre un plus haut de 1,39 dollar début mai) sous l’effet des bons chiffres de l’emploi américain. Outre-Atlantique, le taux de chômage est passé sous la barre des 6 % en septembre, un signal supplémentaire que l’économie américaine a repris le chemin de la croissance à l’inverse de la zone euro. C’est cette divergence que reflète aujourd’hui l’évolution de la parité euro-dollar. La devise européenne va-t-elle continuer de se déprécier ou le billet vert de se renforcer ? Et jusqu’où ? Chacun y va de son interprétation. Certains vont même jusqu’à imaginer un retour à la parité entre les deux monnaies, à l’instar des spécialistes de Goldman Sachs. Les analystes de Deutsche Bank prévoient, eux, 0,95 dollar fin 2017. Ce niveau n’aurait rien d’inédit : en 2000, peu après son lancement à 1,17 dollar, l’euro avait chuté à un plus bas de 0,82 dollar.

En berne

La direction semble aujourd’hui claire. L’euro est sur une pente descendante et devrait le rester. Comme bon nombre de professionnels de marchés, les stratégistes de Goldman Sachs anticipent depuis de nombreux mois un renforcement du billet vert. Ils prévoient désormais un euro à 1,25 dollar à 6 mois et à 1,20 à un an. A plus long terme, ils voient la devise européenne chuter à 1,15 dollar fin 2015, 1,05 dollar fin 2016, pour parvenir à la parité fin 2017. « La baisse de l’euro contre le dollar reste notre plus forte conviction, écrivent les analystes de la banque américaine dans une note. Nous ne pensons pas que les niveaux actuels intègrent l’expansion du bilan de la Banque centrale européenne (BCE) évoquée par Mario Draghi. » Le président de la BCE envisage de l’augmenter de 1.000  milliards d’euros (+50 %) quand, dans le même temps, la Réserve fédérale américaine (Fed) arrête ses achats. Lors d’une enquête réalisée par Reuters auprès de professionnels des marchés, tous ont répondu qu’ils anticipaient une poursuite de la baisse de l’euro pendant un an au moins. Certaines banques ont fortement revu leurs prévisions, à l’instar de Citi dont l’anticipation à douze mois passe de 1,32 dollar à 1,16 dollar et de Barclays qui voit l’euro à 1,10 dollar (contre 1,25 dollar précédemment).

« Dans un premier temps, l’euro devrait aller tester le niveau des 1,20 dollar, estime pour sa part Brigitte Le Bris, directeur taux internationaux et devises chez Natixis AM. Tout est opposé entre les Etats-Unis et la zone euro : la croissance, la politique monétaire, la trajectoire budgétaire, l’importance des  dettes gouvernementales. L’union monétaire bénéficie d’un excédent courant et de flux financiers importants (liés en partie aux achats de dettes périphériques), mais la baisse de l’euro et le resserrement des ‘spreads’ périphériques ne peuvent-ils pas renverser la tendance ? » La balance courante était excédentaire de 2,4 % du PIB fin juillet.

La monnaie unique a entamé sa descente en juin dans le sillage de la nouvelle intervention de la BCE pour tenter de relancer le crédit et éviter à la zone euro de tomber en déflation. Toutefois, les déclarations mi-juillet de Janet Yellen, la présidente de la Réserve fédérale américaine (Fed), évoquant une hausse des taux directeurs plus rapide que ne l’anticipent les marchés en cas de nette amélioration de l’emploi, ont été le véritable déclencheur du mouvement actuel. « L’écart de taux reste le facteur déterminant du change », explique Bruno Cavalier, économiste chez Oddo Securities, dans une note sur l’euro-dollar. « Le principal moteur de la hausse du billet vert est la baisse plus importante des taux d’intérêt partout dans le monde par rapport aux Etats-Unis », précisent les stratégistes de Morgan Stanley. Le différentiel de taux courts, positif jusqu’à fin 2013 (les taux à 2 ans allemands étant supérieurs aux taux américains de même maturité), est devenu négatif en début d’année. Mais c’est à partir de la réunion de la BCE de juin et surtout à compter de mi-juillet que l’écart s’est creusé, doublant en trois mois à plus de 60 points de base en faveur des taux américains.

« Au moment du décrochage, le nombre de positions ‘short’ sur l’euro étaient assez  faible, rapporte Nordine Naam, stratégiste sur les marchés des changes chez Natixis. Anesthésiés par l’abondance des liquidités, les investisseurs semblent avoir été surpris par le discours ‘hawkish’ de la Fed. Les prises de couvertures en euros dans l’urgence ont amplifié le mouvement. » Le nombre de contrats nets vendant l’euro contre le dollar est passé de 60.000 en juin à 140.000 actuellement, après un pic de 160.000 en septembre, selon les données compilées par Bloomberg. En août, les mauvais chiffres publiés par l’Allemagne, avec un recul de 0,2 % du PIB au deuxième trimestre concomitamment à une dégradation du sentiment des industriels en Europe et à des chiffres d’inflation toujours plus bas (0,3 % en septembre sur un an dans la zone euro), ont accentué la pression sur l’euro. « Le dollar a aussi bénéficié de l’aggravation des risques géopolitiques cet été en Ukraine d’abord, puis au Moyen-Orient avec l’intervention des Etats-Unis en Irak, ajoute Brigitte Le Bris. Le billet vert joue son rôle de monnaie refuge. »

Relancer la croissance

Stratégistes, économistes, investisseurs… le consensus est clair. Il n’y a pas d’autre évolution possible. Côté européen, le repli de l’euro est une planche de salut. « Avec une inflation toujours plus basse et une croissance anémique, son appréciation mettait la BCE dans l’impossibilité de remplir son mandat, décrypte Bruno Cavalier. Sans vraiment changer sa rhétorique sur le change, la BCE a su inverser la tendance en montrant que sa politique allait se découpler durablement de celle de la Fed. » L’objectif est de tonifier l’inflation et de relancer la croissance. « Avant la crise, une baisse de 10 % du taux de change effectif réel de l’euro entraînait une hausse de l’inflation de 0,7 point au bout de deux ans et de 1 point de PIB, affirme Michel Martinez, économiste chez Société Générale CIB. Mais c’était avant la crise. Qu’en est-il aujourd’hui ? » Selon les économistes, une baisse de 10 % de l’euro apporte 0,5 point de croissance sur deux ans. Cela provient de la compétitivité accrue permise par la baisse de l’euro (lire l’entretien). En moyenne, les exportations progressent de 2,5 %, avec de grandes disparités entre pays (5 % pour la France et 1 % pour l’Allemagne, notamment). La BCE espère que cette dépréciation aura une influence sur l’inflation via les prix importés. De ces 0,5 point, 0,3 sont de la croissance pure et 0,2  de l’inflation.

Pour l’heure, l’euro est loin du compte. S’il a reculé de 10 % face au dollar, son repli est plus timide face aux autres devises (yen, franc suisse, couronne suédoise, devises émergentes). Le taux de change effectif réel (TCER) de l’euro (calculé par la Banque centrale européenne sur la base du poids de chaque devise dans le commerce extérieur de l’union monétaire) n’a baissé que de 4 %. « La baisse de l’euro est surtout contre le dollar. Or le dollar représente 30 % du taux de change effectif réel de l’euro », relève Michel Martinez. L’euro semble être structurellement une monnaie solide, selon le spécialiste de Société Générale. « Le fait que certains partenaires de la zone euro comme la Suède ne souhaitent pas voir leur monnaie trop se déprécier face à l’euro car ils doivent eux-mêmes contrer des pressions désinflationnistes explique cette baisse limitée, souligne HSBC. Cette résistance suppose que l’euro baisse encore plus face au dollar si la zone euro veut bénéficier des mêmes baisses de devises expérimentées par le Japon et la Grande-Bretagne. »

Le choix de la Fed

Cela explique pourquoi le marché fixe autant son attention sur la parité euro-dollar. Si tout chiffre encourageant aux Etats-Unis ou décevant en Europe portera un nouveau coup à l’euro, les spécialistes attendent surtout un changement de ton plus radical de la part de la Fed. « Les investisseurs sont désormais rivés sur la prochaine réunion de la Fed, le 29 octobre, indique Nordine Naam. Lors de ce rendez-vous, elle devrait mettre un terme à son programme de rachat d’actifs (‘quantitative easing’), mais surtout les investisseurs espèrent qu’elle reverra sa ‘guidance’ en retirant la référence à une période prolongée de taux bas. » Cela donnerait un coup d’accélérateur aux taux courts américains et accroîtrait le différentiel de taux. Un différentiel qui pourrait augmenter encore plus si la BCE lance un programme de rachat d’actifs élargi aux obligations souveraines. « Lorsqu’on connaît l’efficacité des politiques quantitatives sur les changes, on se dit que le meilleur est à venir pour l’euro, estime François Chevallier, économiste à la Banque Leonardo dans une note intitulée « Vers un euro à parité avec le dollar ». Même si l’euro a déjà pris de l’avance, un différentiel de 50 % pourrait l’amener à 1,05 dollar. »

Cependant, une trop forte progression du billet vert pourrait inciter les membres de la Fed les plus accommodants à temporiser. Cela n’arrangerait pas les affaires de la BCE qui est confrontée à un autre écueil : celui de l’évolution du prix des matières premières, notamment de l’énergie, qui annule l’impact de la dépréciation de l’euro sur les prix importés.

Sans vraiment changer sa rhétorique sur le change, la BCE a su inverser la tendance en montrant que sa politique allait se découpler durablement de celle de la Fed
Bruno Cavalier, économiste chez Oddo Securities
Le marché des changes en pleine mue

Un an après son lancement, l’enquête sur la manipulation des changes devrait faire ses premières victimes parmi les banques. Selon la presse outre-Manche, six établissements (Barclays, Citigroup, HSBC, JPMorgan, RBS et UBS) seraient dans le collimateur du régulateur britannique. Ils auraient négocié un accord amiable les exposant à une amende totale de 2 milliards de livres (2,6 milliards d’euros). D’autres procédures avaient été engagées aux Etats-Unis et en Asie. Au-delà du volet pécuniaire et judiciaire, les régulateurs ont émis des recommandations pour améliorer la fixation des cours de référence sur ce marché de 5.000 milliards de dollars de transactions quotidiennes. Le Conseil de stabilité financière (FSB) a récemment publié quinze préconisations. Le FSB prône d’élargir la fourchette de temps du fixing à 5 minutes contre une actuellement, mais aussi les transactions pertinentes prises en compte pour le fixing. De leur côté, les teneurs de marché devront être plus vigilants quant à la communication d’informations importantes sur le fixing. En revanche, exit l’idée d’une infrastructure de marché centralisée, trop complexe à mettre en œuvre.

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