L’ETF obligataire ouvre grand la porte sur un univers complexe

le 19/02/2015 L'AGEFI Hebdo

Les gestionnaires donnent les clés à des investisseurs qui doivent impérativement connaître les risques inhérents à ce marché.

C’est le succès commercial de 2014 et celui pressenti pour cette année. Au sein d’une industrie qui ne connaît pas la crise – celle des ETF (exchange-traded funds) –, le segment des trackers obligataires a remporté les suffrages. Le promoteur de fonds cotés iShares comptabilise que les flux nets dirigés vers les ETF obligataires de droit européen ont atteint 26,6 milliards d’euros, soit 43,3 % de la collecte nette captée par l’ensemble de l’industrie européenne des trackers. « Dans l’environnement de taux faibles, les investisseurs sont à la recherche effrénée de rendement, explique Matthieu Guignard, directeur du développement produit chez Amundi ETF & Indexing. Ils s’orientent vers des ETF reproduisant la performance des émissions de pays européens périphériques, qui aujourd’hui offrent un rendement de 120 points de base, ou encore vers l’univers des titres de haut rendement. » En somme, des marchés difficiles d’accès pour l’investisseur individuel, mais à portée de main grâce à l’ETF. « Le fonds coté a toute sa valeur pour répliquer la performance de segments de niche (obligations convertibles, ‘senior loans’…), affirme Thibaud de Cherisey, directeur du développement en Europe des ETF chez Invesco, qui réfléchit au lancement de fonds obligataires en Europe. Mais cet environnement, que ce soit celui des titres d’entreprises notées ‘investment grade’ ou des prêts bancaires, reste extrêmement complexe à répliquer. »

Chère liquidité

Une des difficultés pour le gérant obligataire – et que l’investisseur doit avoir en tête – : le manque de liquidité de l’univers sous-jacent, laquelle liquidité dicte celle du fonds. « Contrairement à une action, listée sur une Bourse, avec un carnet d’ordres accessible à tous, ces papiers se négocient majoritairement via des ‘brokers’ et des banques, de gré à gré », explique Isabelle Bourcier, directrice du développement d’Ossiam. Or sans place de cotation et cours officiels, peu de transparence sur les prix… et des difficultés à trouver le bon prix au bon moment en cas de cession massive des investisseurs. Pour assurer un maximum de liquidité à leurs clients, les promoteurs ont leurs méthodes. « Nous effectuons régulièrement des tests avec notre table de négociation obligataire pour nous assurer que l’on peut traiter des tailles significatives de l’indice, sans délai », détaille Matthieu Guignard. Ossiam, qui lancera courant 2015 son premier ETF obligataire, a scellé un partenariat avec un spécialiste du crédit et du risque en obligations d’entreprises. « De par l’absence de places de cotation officielles, il est difficile d’obtenir des données historiques sur certains papiers ou univers », justifie Isabelle Bourcier. Les approches ont le mérite d’exister. Reste que cette industrie encore jeune doit les éprouver en cas de situation extrême.

De plus, l’investisseur doit se pencher sur le mode de réplication choisi par le gestionnaire. « Nous estimons que le ‘swap’ de performances avec la banque contrepartie, qui consiste ici à échanger un taux fixe avec un taux variable, est difficile à structurer », lance un promoteur de fonds physiques. Contre-attaque d’Amundi ETF qui brandit l’approche synthétique comme le gage d’une réplication au plus juste. « Ici, pas de portefeuille de création ou de rachat de parts », rétorque Matthieu Guignard. Par ce portefeuille, le gérant d’un ETF physique de dettes fait en effet appel à un apporteur de liquidités pour lui fournir les émissions de l’indice qu’il ne parvient pas à acheter lui-même, par exemple, « ce qui renchérit les coûts de transaction pour les clients », poursuit-il. S’il est difficile d’appréhender la meilleure méthode de réplication, l’investisseur doit savoir que la technique de l’échantillonnage (achat d’une partie des titres de l’indice répliqué par l’ETF) en début de vie de l’ETF physique induit un biais important ; en raison d’un encours encore peu élevé, ne sont retenues, dans le portefeuille de l’ETF, que quelques dizaines des centaines de titres logées au sein de l’indice de référence, engendrant un risque de réplication non négligeable.

A ces controverses s’ajoute un débat sur la pertinence d’investir sur un indice capi-pondéré, qui surpondère les entreprises… les plus endettées. Si, pour Matthieu Guignard, les souches des émissions de grandes entreprises offrent une indispensable liquidité à ces indices, du côté d’iShares, le point de vue est plus nuancé. Même si le gestionnaire américain, qui recourt à des indices de dettes « smart beta », reconnaît que ce type d’indice « nécessite d’être ‘rebalancé’ plus fréquemment pour coller à la philosophie de départ », analyse Benoit Sorel, directeur d’iShares France. A chacun sa religion. A l’investisseur de comprendre que la réplication d’un marché qui lui est d’ordinaire fermé peut être payée au prix fort.

84,9 milliards de dollars (26 % des flux mondiaux), c’est ce que représentent les collectes nettes sur les ETP (exchange-traded products) obligataires qui étaient de 27 milliards de dollars en 2013 (source : iShares)

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