Guerre des changes

L'escalade

le 19/02/2015 L'AGEFI Hebdo

Les politiques expansionnistes des grandes banques centrales obligent les autres pays à réagir en dépréciant leur monnaie.

L'escalade
(Fotolia)

Mi-janvier, la guerre des changes faisait sa première victime : « La Banque nationale suisse (BNS) a été défaite dans une bataille majeure de la célèbre ‘guerre des monnaies’, dont elle fut pourtant, en 2011, l’une des principales instigatrices », explique Andreas Hoefert, chef économiste d’UBS Wealth Management. « En déposant les armes, la BNS a accepté les conséquences d’une appréciation de sa monnaie au risque de créer un choc sur son économie », poursuit Anton Brender, chef économiste chez Candriam. Il faut dire que l’approche d’un quantitative easing (QE) massif de la Banque centrale européenne (BCE), susceptible de déprécier encore plus l’euro, risquait de coûter cher à la BNS dont la taille du bilan atteignait 80 % du PIB.

Des taux directeurs proches de zéro et l’absence de reprise de la demande intérieure ont amené les grandes banques centrales, comme la BCE ou la Banque du Japon (BoJ), à engager des politiques de gonflement de leurs bilans. Relançant dans leur sillage une nouvelle guerre des changes. En six mois, l’euro et la couronne danoise ont perdu 15 % face au dollar, la livre turque 11 %, le dollar canadien 13 % et le dollar australien 16 %.

Baisses de taux

Sur le seul mois de janvier, une douzaine de banques centrales ont annoncé des mesures d’assouplissement de leur politique monétaire (baisse de taux, programme de rachat d’actifs). « Certains pays émergents (Turquie et Inde) profitent de la réduction de l’inflation parallèle à la baisse des cours du pétrole pour diminuer leurs taux directeurs afin de stimuler leur économie. Certains exportateurs de matières premières (Australie, Canada) assouplissent leur politique pour contrecarrer l’impact négatif de la baisse des prix des matières premières. Mais pour d’autres, un tel mouvement ne peut s’interpréter que comme une réaction aux politiques résolument expansionnistes de la BCE et de la BoJ », souligne Daniel Fermon, responsable de la recherche thématique chez Société Générale CIB. Le but de ces banques centrales est clairement d’éviter une appréciation de leur monnaie. « Ce qui est nouveau est que la dépréciation des devises n’a pas uniquement pour but de relancer l’économie grâce aux exportations mais aussi de combattre le risque de déflation », observe Bastien Drut, stratégiste chez Amundi. Dernière en date, la banque centrale suédoise (Riksbank) a porté pour la première fois de son histoire son taux repo en territoire négatif, à -0,1 %, et lancé un mini-QE de 10 milliards de couronne suédoises (1 milliard d’euros). « Ces mesures confirment la volonté de la Riksbank de ne pas voir sa monnaie s’apprécier au risque de rendre difficile son combat contre la déflation « , indiquent les économistes de HSBC, précisant qu’ils voient dans cette intervention la dernière manœuvre engagée par un pays dans la guerre mondiale des changes.

La Banque du Danemark est elle aussi intervenue pour maintenir son peg avec l’euro. La banque centrale a baissé à trois reprises en deux semaines son principal taux directeur pour le passer en territoire négatif à -0,75 %, soit le même niveau que les taux de dépôt appliqués par la BNS. « A la différence de la Suisse, le banque centrale danoise dispose de marges de manœuvre pour maintenir son ‘peg’, son bilan ne représente que 30 % du PIB », estime Bastien Drut. De la même façon, en Asie, la banque centrale de Corée du Sud (BoK) a dû opter pour une attitude plus accommodante face à la forte dépréciation du yen consécutive au QQE (quantitative and qualitative easing) massif de la BoJ et réduit son principal taux directeur en octobre dernier.

Entre expansionnisme de la BCE et de la BoJ, et chute des prix des matières premières et du pétrole, les pays exportateurs de produits de base cèdent à leur tour à l’assouplissement monétaire. Fin janvier, la Banque du Canada a surpris les opérateurs en mettant un terme à son statu quo, justifiant son geste par le risque que fait peser la baisse du prix du pétrole sur l’économie canadienne. De même en Australie, la banque centrale (RBA), estimant que le dollar australien était trop surévalué, a baissé ses taux à un plus bas historique de 2,25 %.

Le dollar fort

Les pays émergents importateurs d’énergie profitent, eux, de l’effet désinflationniste de la chute des cours du brut. « La baisse des prix des matières premières et du pétrole a un effet d’autant plus important dans les marchés émergents que la part de l’énergie dans l’indice de prix est nettement plus élevée que pour les pays développés », justifie Bastien Drut. Cela a donné des marges de manœuvre aux banques centrales de certains pays comme l’Inde ou la Turquie qui en ont profité pour réduire leurs taux.

Et ce n’est pas terminé, de l’avis des spécialistes. Les banques centrales devraient poursuivre leur assouplissement monétaire : « Nous attendons de nouvelles mesures dans les prochains mois, et plus particulièrement en Asie », affirme Daniel Fermon. Corée du Sud, Australie, Nouvelle-Zélande, Inde sont concernées. En ce qui concerne l’euro, la divergence des taux de croissance et des politiques monétaires de part et d’autre de l’Atlantique est en partie intégrée dans la parité actuelle avec le dollar. Néanmoins, le billet vert pourrait passer sous ce niveau en cours d’année, principalement en raison des risques politiques attachés à la zone euro. Au Japon, la banque centrale va poursuivre sa politique monétaire agressive. Ailleurs, la banque du Canada pourrait encore baisser ses taux car les perspectives de consommation ne sont pas bonnes. En Europe du Nord aussi, les banques centrales devraient accentuer leur assouplissement, comme l’a fait savoir la Riksbank en Suède.

La dépréciation des monnaies devrait aussi se poursuivre car, pour l’heure, les Etats-Unis laissent leur monnaie s’apprécier face aux autres devises. En taux de change réel effectif, le dollar a certes progressé mais il reste sous sa moyenne historique de long terme. Malgré la force du billet vert, il n’y a pas de menace pour l’économie américaine. Si son appréciation gêne surtout les entreprises exportatrices, à l’instar de Microsoft, Apple, United Technologies, Procter & Gamble ou Pfizer, qui ont évoqué l’effet dollar pour expliquer des résultats décevants au quatrième trimestre, l’économie américaine reste peu ouverte sur l’extérieur. Ses exportations ne pèsent que 13 % du PIB. De plus, les Etats-Unis ont l’avantage de payer une grande partie de leurs importations en dollars. « Les américains se réjouissent d’avoir une monnaie forte, souligne Andreas Hoefert. Cela leur permet de payer moins cher leurs importations, y compris d’énergie (ils sont toujours importateurs), ce qui soutient leur demande intérieure. » Le seul risque est la désinflation importée. Cela peut jouer sur la politique monétaire. « La Fed pourrait alors retarder sa baisse de taux », indique Warin Buntrock, gérant chez BFT Gestion.

Dans cette bataille autour des changes, la Chine est un cas à part. A l’instar du dollar, le renminbi (RMB) est l’une des devises dont la valeur a le plus augmenté en réel. « Le RMB a progressé par rapport au dollar ces dernières années et donc par rapport à l’ensemble des autres monnaies. Par ailleurs, la valeur réelle du RMB s’est accrue du fait du différentiel d’inflation avec les pays développés », estime Bastien Drut. Les autorités monétaires sont face à un dilemme. « Elles semblent prises au piège entre la nécessité de soutenir la croissance, qui pourrait se faire en dépréciant la monnaie, et leur volonté de ne pas le faire en relançant les exportations car leur objectif est de construire un modèle économique basé sur la demande intérieure », poursuit l’économiste d’Amundi. De plus, « la Chine n’a rien à gagner à se lancer dans une guerre des changes si elle veut positionner le RMB comme une monnaie flexible », selon Daniel Fermon. Le RMB est désormais la cinquième monnaie traitée au monde.

Limites

Quelle est la limite à ces politiques expansionnistes et à cette guerre des changes qui ne dit pas son nom ? C’est peut-être la BNS qui l’a fixée mi-janvier. « Les petits pays ne peuvent clairement pas aller trop loin dans le gonflement du bilan de leur banque centrale au risque d’avoir à supporter des pertes de change sur des montants colossaux, avec un coût important pour le contribuable et un risque pour la stabilité financière », juge Bastien Drut. « Cette intervention de la BNS démontre qu’aucune banque centrale n’est en mesure de contrôler sa monnaie par elle-même », ajoute Natixis AM. La Russie illustre ce propos : « La banque centrale russe a pioché dans ses réserves pour défendre le rouble, sans succès. »

« Avec pour risque que les banques centrales perdent leur crédibilité au moment où tout le monde compte sur elles pour relancer l’économie mondiale. La BNS montre qu’il y a une limite dans ce jeu. Nous risquons de le voir pour d’autres banques centrales », considère Andreas Hoefert. « Le problème ne se pose pas pour la BCE car son bilan est sain », nuance Daniel Fermon. En revanche, cela risque de poser un problème au Japon. « Nous approchons de la fin de la partie. La dette représente 240 % du PIB et 40 % des recettes fiscales servent à payer les intérêts de cette dette avec des taux d’intérêt proches de zéro. Il y a une fuite en avant avec un QE quatre fois plus important que celui de la Fed. Le problème se posera quand les anticipations d’inflation repartiront à la hausse. Ce que recherchent les autorités japonaises. Mais rien ne dit qu’elles n’iront pas à 5 %. Dans ce cas, l’équation sera toute autre », selon Andreas Hoefert.

Une autre limite est celle du résultat en termes économiques de cette guerre des changes : « Je suis sidéré par le peu de cas que l’on fait de la demande intérieure. Tout repose sur les exportations via la dépréciation des monnaies », s’agace Andreas Hoefert. L’économiste d’UBS Wealth Management ne pense pas que cela soit suffisant pour relancer la croissance. « Prenez la zone euro, les exportations pèsent 20 % du PIB contre 80 % pour la demande intérieure. Il en va de même pour le Japon. Dans ce cas ne vaut-il pas mieux relancer la demande intérieure », s’interroge-t-il. Et de rappeler l’excédent courant record de l’Allemagne en 2014 : plus de 250 milliards d’euros (7,5 % du PIB).

Le risque est que les banques centrales perdent leur crédibilité
Andreas Hoefert, chef économiste d’UBS Wealth Management
La course au bilan

Il existe un lien entre la taille du bilan d’une banque centrale et sa monnaie. Plus son bilan gonfle, plus la monnaie se déprécie. Pendant la période des quantitative easings (QE) de la Fed, le dollar a reculé face aux autres devises. Depuis la fin de son programme de rachat d’actifs et la prise de relais par la Banque centrale européenne (BCE), avec un objectif d’augmenter de 50 % la taille de son bilan d’ici fin 2016 à 3.000 milliards, la valeur de l’euro a perdu 18 % par rapport au dollar. Le lien entre le QE et le taux de change se fait par deux canaux. « Il y a d’abord un effet psychologique comme nous l’avons vu avec le programme de la BCE, explique Anton Brender, chef économiste chez Candriam. L’euro a commencé à se déprécier avant même l’annonce officielle du programme. » Ensuite, la baisse de la monnaie passe par la baisse des anticipations de taux, l’écrasement des primes de risque induite par les achats d’obligations par la banque centrale et par l’effet de rareté que cela crée. « Finalement, l’écrasement de l’ensemble de la courbe des taux entraîne une dépréciation de la monnaie », poursuit Anton Brender. « Pour être efficace, il faut que le QE soit massif comme cela a été le cas pour le Japon », ajoute Daniel Fermon, responsable de la recherche thématique chez Société Générale CIB, tout en précisant que la faiblesse récente de l’euro tient aussi au différentiel de croissance avec les Etats-Unis et au risque politique avec la Grèce.

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