Shadow banking

Les fonds de dette privée en plein essor

le 09/04/2015 L'AGEFI Hebdo

Désintermédiation bancaire et environnement de taux bas en Europe élargissent la voie pour ce type de véhicules.

Les fonds de dette privée en plein essor
(Fotolia)

Un montant de 465 milliards de dollars, triplé par rapport à 2006 : tel est le niveau d’encours atteint fin juin 2014 par les fonds de dette privée, acteurs du shadow banking, à l’échelle mondiale, selon Preqin. Dans le sillage du durcissement réglementaire imposé au secteur bancaire, ces véhicules ont vocation à poursuivre leur essor. Le phénomène est plus prononcé en Europe où la désintermédiation se révèle moins développée qu’aux Etats-Unis et où les investisseurs, dans un environnement de taux bas, recherchent du rendement de manière accrue. « Le marché européen de la dette privée s’oriente vers le modèle américain, où 75 % des financements sont réalisés par le marché et 25 % par les banques. D’ici à dix ans, ces proportions devraient être de l’ordre de 50-50 au sein du Vieux Continent », prédit Jean-Christophe Marquis, directeur général de Conatus Finance. « La dette privée est en passe de prendre, au sein des portefeuilles taux et crédit des institutionnels, une place similaire à celle du ‘private equity’ dans les portefeuilles actions », poursuit-il, précisant que cette part a vocation à atteindre quelque 5 % au cours de la prochaine décennie, contre 1 % à 2 % aujourd’hui. Selon Preqin, la part des capitaux levés dans les fonds de dette privée axés sur l’Europe est passée de 16 % à 31 % entre 2010 et 2014, cette proportion s’étant réduite de 79 % à 63 % pour les Etats-Unis.

L’offre ne cesse de s’accroître. « De plus en plus de fonds proposent des offres de financement, c’est assez impressionnant », indique Raphaël Bazin, directeur de participations chez Argos Soditic. Alors que le montant de « dry powder » (capitaux levés, mais non investis) atteignait 175 milliards de dollars à fin juin 2014 dans le monde, selon Preqin, risque-t-on d’assister à une surabondance ? « Contrairement aux Etats-Unis, où il existe suffisamment d’argent disponible pour répondre à la demande de crédit, il y a de la place pour de nouveaux fonds de dette privée en Europe. La concurrence s’est accrue, mais le marché est loin d’être surpeuplé, souligne Jean-Christophe Marquis. Sur un volume annuel de prêts aux PME de l’ordre de 560 milliards d’euros en Europe, nous estimons que les institutionnels pourraient financer à terme 85 milliards. Or les fonds en cours de levée sur ce segment s’établissent à 19 milliards d’euros. » Un montant que Deloitte évalue plutôt à 15 milliards. Par ailleurs, dans l’immobilier, les véhicules cherchent actuellement à lever 9 milliards d’euros, contre un besoin de financement annuel par les agents non bancaires que Conatus Finance évalue à 60 milliards. Dans les infrastructures, sur la base d’un marché primaire du financement de projet d’environ 140 milliards, auxquels s’ajoutent le marché secondaire, Conatus Finance estime que les institutionnels pourraient financer environ 20 milliards d’euros par an, contre 4 milliards actuellement recherchés par les fonds sur ce segment.

Un environnement concurrentiel

Si les acteurs de la dette privée disposent encore d’un solide potentiel de développement en Europe, la donne varie selon les segments. « Aujourd’hui, l’offre répond correctement à l’ensemble de la demande dans la classe d’actifs du ‘private equity’, et pour la plupart des besoins et événements, qu’il s’agisse de ‘buy-out’, de ‘dividend recap’ ou de refinancement. L’offre n’est pas encore adaptée pour répondre à certains besoins (lignes de fusions-acquisitions ciblées, lignes de Capex, revolver…), mais la dette bancaire répond relativement bien à cette demande. Cela dit, l’offre va probablement augmenter car il y a toujours plus d’acteurs qui veulent participer », analyse Jean-Marc Le Roux, associé de Bain &Company en charge du pôle de compétences Private Equity du bureau de Paris.

Cet environnement concurrentiel joue sur les marges. « Les banques, qui avaient déserté le marché du crédit en 2011-2012, reviennent. La concurrence se révèle dès lors plus forte et engendre un resserrement des ‘spreads’, surtout sur les meilleurs risques », observe Jean-Christophe Marquis, citant l’exemple de l’immobilier prime sans risque revenu à 100-150 points de base (pb) par rapport à l’OAT. « Nous ressentons aujourd’hui, pour une certaine typologie de transaction au sein du marché de la dette privée, une pression accrue sur les marges, ce qui ne nous semble pas constituer une stratégie pérenne », confirme Jean-Baptiste Feat, gérant dette privée chez Tikehau IM. Sur le marché en forte expansion du prêt direct (voir le graphique), Moody’s, se basant sur le point de vue de différents professionnels du secteur, alertait début mars sur le fait que les nouveaux acteurs en Europe, désireux de monter leur activité, risquaient de tirer les marges à des niveaux trop bas par rapport aux risques sous-jacents. « L’un des effets de l’intensification de la concurrence pourrait être une détérioration des conditions de crédit », prévient l’agence de notation. Après certains excès, « les ‘spreads’ reviennent à des niveaux normaux », temporise toutefois Jean-Christophe Marquis, ajoutant qu’il existe encore des poches de rémunération attractive sur les risques les plus élevés, à l’image des leverage loans (450 pb) ou la dette infrastructure (200 pb).

Ce contexte permet à certains acteurs de se démarquer. « Les gérants d’actifs avec un réseau établi pour initier des opérations auront un avantage inhérent », juge Moody’s. « Pour attirer des capitaux, le nerf de la guerre est d’avoir un historique de performance, en particulier dans le monde de la dette structurée. Les sociétés ayant le plus d’expérience, issues du monde de la dette, de la mezzanine, de l’‘equity’, voire des firmes généralistes qui ont fait leur preuves sur leurs marchés respectifs (Ares, Ardian, Alcentra, European Capital, Hayfin, ICG, IdInvest, Tikehau…), tireront leur épingle du jeu », estime Jean-Marc Le Roux. L’an passé, les gérants ayant bouclé leur premier véhicule de dette privée ont représenté 8 % des capitaux levés, contre 92 % pour les acteurs expérimentés à l’échelle mondiale, selon Preqin.

Partenariat avec les banques

Par ailleurs, les professionnels cherchent à s’associer afin de maximiser leur spectre d’intervention. « En vue d’accroître leur accès aux opérations de financement ainsi qu’aux investisseurs institutionnels, les sociétés développant des fonds de dette privée cherchent à développer une logique de partenariat avec les banques. Ces dernières, qui privilégient les prêts amortissables du fait des revenus récurrents, peuvent ainsi déléguer aux fonds la partie ‘bullet’, avec rémunération au terme », explique Jean-Christophe Marquis. Tikehau s’est par exemple rapproché il y a deux ans de la banque Macquarie. Une initiative qui permet à la société, qui gère 2 milliards d’euros, de se positionner sur des opérations de plus grande ampleur, supérieures à 100 millions d’euros de valorisation, et d’accompagner par la suite les entreprises dans leur opération de build-up, selon Jean-Baptiste Feat. Rapprochement original, AltaRoccaAsset Management, adossé au groupe Primonial, a lancé un fonds de dettes obligataires non cotées, en partenariat avec Naxicap. « [Cela] nous permet de bénéficier d’un vaste réseau et d’accéder ainsi à un ‘deal flow’ profond et de grande qualité », déclare Xavier Hoche, fondateur d’AltaRocca AM. De nouvelles associations, sur le segment en croissance de la dette privée, sont appelées à voir le jour.

De plus en plus de fonds proposent des offres de financement, c’est assez impressionnant

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