L'invité de L'Agefi... Eric Bourguignon, Directeur de la Gestion Taux et Crédit de Swiss Life Asset Managers et DG délégué de Swiss Life Asset Management (France)

La folie des taux négatifs

le 26/02/2015 L'AGEFI Hebdo

Entre la formation de bulles et la volatilité des taux de change, la manipulation des taux nous expose à de nouveaux périls.

La folie des taux négatifs
Eric Bourguignon, directeur de la gestion taux et crédit de Swiss Life Asset Managers et DG délégué de Swiss Life Asset Management (France)
(DR)

On a beau les pratiquer depuis déjà longtemps et être habitués à leurs excès, les marchés financiers finissent toujours par nous surprendre. Nous n’aurions ainsi jamais imaginé devoir un jour payer un émetteur pour qu’il daigne emprunter notre argent. Pourtant, ce qui aurait semblé absolument invraisemblable il y a peu encore est en train de devenir la norme. Selon une étude récente de la banque JPMorgan, 1.500 milliards d’emprunts d’Etat traiteraient en effet à des rendements négatifs en zone euro. 16 % de la dette souveraine mondiale serait dans le même cas. Mais le phénomène est loin d’être circonscrit à la dette publique. La liste des emprunteurs corporate bénéficiant de ce privilège ne cesse effectivement de s’allonger.

Pour le professeur Lars Svensson, ancien gouverneur adjoint de la banque centrale suédoise qui avait été parmi les premières à porter en territoire négatif l’un de ses principaux taux directeurs, « il n’y a rien d’étrange à des taux négatifs ». Rien d’étrange, vraiment ?

Depuis l’époque sumérienne qui vit apparaître l’écriture, mais aussi le crédit à intérêt, il est semble-t-il admis que le créancier doit recevoir (ô hérésie !) une rémunération de son débiteur. Hormis durant des périodes très particulières, qui ont amené de rares institutions financières publiques ou privées à « taxer » épisodiquement leurs créanciers, nous n’avons trouvé aucune trace dans l’histoire économique de taux nominaux négatifs, même durant les périodes de dépression les plus profondes. D’un point de vue théorique, ni les économistes néoclassiques, pour qui l’intérêt représente la « rémunération de l’abstinence », ni les tenants de la pensée keynésienne, qui le justifient par la « préférence des épargnants pour la liquidité », n’ont un seul instant envisagé qu’un taux puisse être négatif.

Etrange ou pas, normal ou pas, le monde des taux d’intérêt négatifs est devenu une réalité, une réalité qui, en toute logique, aurait dû être éphémère mais qui s’installe cependant progressivement dans le paysage financier. Car curieusement, l’appétit des investisseurs pour les rendements faméliques, voire négatifs, ne se dément pas, et ce pour au moins deux raisons. Certains d’entre eux, et ils sont nombreux, sont tout simplement obligés d’investir quelles que soient les conditions de marché, ne serait-ce que pour des raisons réglementaires ou d’adossement. D’autres, dont le nombre s’accroît, jugent préférable de perdre un peu en investissant aujourd’hui plutôt que de perdre éventuellement davantage en retardant leurs investissements, et ils n’ont pas forcément tort.

La fuite en avant monétaire conduite par les banques centrales à travers leur politique de taux agressive et leur recours massif à la monétisation des dettes publiques vont en effet continuer d’exercer une énorme pression sur les taux d’intérêt. Les injections considérables de liquidités auxquelles la Banque centrale européenne va procéder accentueront encore cette pression. Elles amplifieront le processus délirant de convergence des rendements des placements risqués vers les placements sans risque, des investissements à long terme vers les placements de trésorerie. Le contexte de taux bas et d’aisance monétaire actuel constitue évidemment un formidable soulagement pour les Etats occidentaux que le fardeau de la dette accable. Il réjouit également les marchés financiers dont l’addiction à la liquidité ne se dément pas. Mais leur réveil pourrait être brutal car la manipulation expérimentale des taux d’intérêt à laquelle nous assistons nous expose à de nouveaux périls.

Elle générera des pertes considérables dans le patrimoine des investisseurs en obligations le jour où les taux remonteront. Elle va entre-temps amener ces investisseurs à prendre des risques exagérés pour améliorer le rendement de leurs placements ou à accepter des rémunérations sans rapports avec les risques qu’ils prennent, ce qui alimentera la formation de bulles. Elle va permettre aux emprunteurs les plus fragiles d’accéder au crédit et faciliter le financement de projets à la rentabilité incertaine. Elle va provoquer des mouvements de capitaux très perturbants entre les places financières et renforcer la volatilité des taux de change.

Elle pourrait également inciter les Etats à relâcher les efforts d’assainissement de leurs finances et à reporter aux calendes grecques (…) les indispensables réformes structurelles. Bref, elle n’est pas une solution aux problèmes structurels dont souffrent nos économies. Elle engendrera au contraire à terme un risque croissant d’instabilité.

Un processus délirant de convergence des rendements

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