L'analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

Fausses et vraies inquiétudes autour de la Chine

le 01/10/2015 L'AGEFI Hebdo

Fausses et vraies inquiétudes autour de la Chine
(DR)

L’économie chinoise est devenue l’une des principales sources d’inquiétudes sur les marchés mondiaux. Toutefois, certains risques qui focalisent l’attention sont exagérés alors que d’autres sont au contraire mal pris en compte.

Tout d’abord, le débat se porte aujourd’hui excessivement sur la question du taux de croissance du PIB chinois. Beaucoup d’analyses mettent en doute les statistiques officielles et considèrent que l’économie chinoise est d’ores et déjà en situation de « hard landing ». Même si la croissance est vraisemblablement surestimée, il n’est pas évident que l’ampleur de ce biais ait augmenté au cours de la période récente. En particulier, une part grandissante de la croissance chinoise vient aujourd’hui du secteur des services (qui représente déjà près de la moitié du PIB), et cette contribution est peut-être même sous-évaluée. Cela étant dit, si l’on se place du point de vue de l’impact, non pas sur l’emploi en Chine, mais sur le commerce mondial et les prix des matières premières, ce n’est pas tant le PIB total chinois qui importe. Ce sont d’abord et avant tout l’activité industrielle et l’investissement en particulier. En d’autres termes, le danger le plus immédiat pour l’économie mondiale reste celui d’un « hard landing » de la « vieille économie » chinoise, où sont concentrés les excès de capacités et de dettes.

Deuxièmement, s’agissant du taux de change, la crainte de voir les autorités chinoises se lancer dans une politique délibérée de dévaluation compétitive est excessive. La réforme du mode de fixation du taux de change intervenue le 11 août a certes été inopportune et mal expliquée. En cherchant à donner un peu plus d’influence aux mécanismes de marchés, elle n’a fait que suivre les recommandations du Fonds monétaire international (FMI) dans le cadre du processus d’internationalisation du renminbi (RMB). Cette politique n’est pas sans créer de nouveaux risques. A mesure que le compte de capital devient moins étanche, la banque centrale perd de sa capacité à contrôler à la fois le taux de change et les taux d’intérêt internes. Le vrai risque est donc non pas celui d’une dévaluation « volontaire » mais d’une dépréciation « involontaire » et mal gérée du RMB. De manière plus générale, les cafouillages de cet été en matière de taux de change et de correction boursière ont fait naître des doutes sur la capacité des autorités chinoises à piloter correctement le processus de libéralisation financière et d’internationalisation de la monnaie.

La question du taux de change a suscité une troisième crainte sur les marchés : celle de voir s’accélérer la contraction des réserves de change de la Chine avec, corrélativement, des ventes massives de bons du Trésor américains dans lesquels celles-ci sont principalement investies. Certains analysent même cette évolution comme un « quantitative tightening » au niveau de la liquidité mondiale, qui jouerait à rebours des politiques de « quantitative easing » menées dans les pays développés. Cette crainte est inappropriée. Les sorties de capitaux hors de Chine ont deux causes. La première est liée à la perspective du retournement du cycle monétaire américain, qui se traduit par une liquidation de positions emprunteuses en dollars par les résidents chinois. Or, en cédant des réserves, les autorités monétaires chinoises empêchent l’appréciation du dollar qui aurait dû en résulter : d’où, en réalité, un moindre resserrement monétaire aux Etats-Unis, au prix, il est vrai, d’un durcissement de la liquidité interne en Chine. La seconde cause est plus structurelle : l’ouverture progressive du compte de capital du pays va entraîner, dans un premier temps, des sorties nettes de capitaux, pour des raisons de diversification des portefeuilles des résidents. Cependant, la diminution des réserves officielles reflète alors non pas une dégradation de la position extérieure nette de la Chine mais une modification de la structure de détention des avoirs sur l’étranger. Ces derniers vont être davantage détenus par les entreprises et ménages chinois, à la place des autorités monétaires. Au premier ordre, l’effet sur le reste du monde sera donc à peu près neutre. Au second ordre seulement, des effets sont possibles sur les prix relatifs des actifs puisque les investissements privés chinois vers l’étranger s’orienteront probablement moins vers les bons du Trésor et davantage vers l’immobilier et les actions. Pour autant, le vrai risque pour le reste du monde réside non pas dans de tels changements d’allocation d’actifs mais dans un possible réélargissement de l’excédent de la balance courante chinoise. On peut craindre que, durant la phase de transition, l’inévitable chute du taux d’investissement soit plus brutale que celle du taux d’épargne : d’où, alors, de nouvelles pressions déflationnistes sur l’économie mondiale…

Le vrai risque n’est pas celui d’une dévaluation volontaire mais celui d’une dépréciation involontaire du RMB

A lire aussi