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En attendant le QE

le 28/08/2014 L'AGEFI Hebdo

Sous 1 %, le taux à 10 ans allemand intègre le risque de déflation. Une réaction de la BCE est attendue.

En attendant le QE
L’indice Dax de la Bourse de Francfort a perdu 10 % entre mi-juillet et mi-août.
(Bloomberg)

Historique ! Le taux souverain allemand à 10 ans a franchi en août la barre symbolique de 1 %, inscrivant un plus bas de 0,93 %. L’OAT de même maturité enregistrait pour sa part un taux plancher de 1,29 %. Simple réaction épidermique ou reflet d’un mal plus profond ? Le diagnostic des investisseurs est sans appel. Certes, dans un contexte de faible volatilité et de valorisations tendues pour la plupart des classes d’actifs, les occasions de délaisser les plus risquées au profit des plus sûres n’ont pas manqué – entre la faillite de Banco Espírito Santo, le nouveau défaut de l’Argentine (lire également page 17) et surtout l’aggravation des risques géopolitiques.

Mais l’explication à cette nouvelle dégringolade des rendements obligataires est bien plus fondamentale. « Le resserrement des taux n’est pas uniquement lié à un mouvement de fuite des investisseurs vers la qualité mais aussi à la détérioration de la situation économique dans la zone euro », souligne Arnaud Faller, directeur des investissements chez CPR AM, pour qui ces niveaux de taux longs se justifient pleinement. Beaucoup y voient la traduction claire du risque de déflation qui pèse plus que jamais sur la région. « Cela place la zone euro directement en risque déflationniste, de la même façon que le Japon des années 1990 », alertent les stratégistes de RBS.

Note de la France

Le semblant de reprise perceptible dans la zone euro au début de l’année a fait long feu. « Hormis l’Espagne, qui se redresse plus vite que nous ne l’anticipions, la croissance dans la zone euro est d’autant plus décevante que les trois locomotives économiques de la région sont à l’origine de la stagnation au deuxième trimestre », note Philippe Weber, chef économiste chez CPR AM. L’Italie a rechuté en récession (avec un recul de son PIB de 0,2 % sur la période, après 0,1 % au premier trimestre), l’économie française a encore fait du surplace et le PIB allemand s’est contracté de 0,2 %.

En France, ces mauvais chiffres ont contraint le gouvernement à diviser par deux sa prévision de croissance à 0,5 % pour 2014 et à abandonner son objectif de déficit public. Dans la foulée, Moody’s a alerté sur le fait que « ces difficultés à réaliser le programme budgétaire et la probabilité croissante qu’il n’y parviendra pas est un facteur négatif pour la note de crédit de la France », ce qui pourrait peser sur le rating de la zone euro. « L’agence considère que ce dépassement constitue un sérieux test des mécanismes de surveillance budgétaire européens », soulignent les stratégistes taux de Société générale CIB. « Le manque de dynamisme est en partie lié à une politique budgétaire de rigueur et la perte de compétitivité sur les marchés en dehors de l’Union européenne », décrypte Raymond van der Putten, économiste chez BNP Paribas. Surtout, les pays de la zone euro ont souffert du ralentissement des économies émergentes et de l’accentuation du conflit entre l’Ukraine et la Russie.

Impact du conflit ukrainien

La situation est d’autant plus sombre que les perspectives de croissance sont toujours plus maussades. En cause, l’impact du conflit ukrainien sur l’économie de la région. La dernière publication des indices PMI montre un ralentissement plus marqué que prévu de l’activité en août dans les services comme dans l’industrie. Cette dernière est la plus affectée, en raison de l’Ukraine. La même cause a provoqué l’effondrement de l’indicateur allemand de confiance des investisseurs, le Zew. Les sanctions économiques prises par l’Union européenne à l’encontre de la Russie et la réponse de Moscou ont déjà produit des dégâts. Ainsi, les exportations de l’Union européenne vers la Russie ont diminué de 14 % entre janvier et mai, selon Eurostat. L’Allemagne, qui considère la Russie comme un marché stratégique, a vu ses exportations diminuer de 15,5 % au premier semestre. La Bundesbank a d’ailleurs prévenu que la croissance serait affectée au deuxième semestre par le contexte géopolitique. Les économistes de Nomura ont estimé à 0,3 point de PIB l’impact potentiel pour cette année mais les sanctions de la Russie envers l’Union européenne n’étaient pas intégrées dans le calcul. Les entreprises ayant une présence forte en Russie font leurs comptes. Renault, Carlsberg, Henkel, Adidas et même l’américain Schlumberger ont dû revoir leurs prévisions de croissance sur ce marché.

Résultat, la plupart des places européennes ont décroché au cours de l’été (l’indice Dax de la Bourse de Francfort, par exemple, a perdu 10 % entre mi-juillet et mi-août). « Les actions de la zone euro sont délaissées car la toile de fond macro-économique est décevante et les progressions de résultats pour 2014 ont été revues à la baisse de 13 % à 7 % », décrypte Arnaud Faller. Cela s’est traduit par d’importantes sorties dans les fonds spécialisés sur les actions européennes. EPFR les estimaient à 3,5 milliards d’euros mi-août, le plus important montant depuis deux ans. Les ETF exposés à l’Europe et commercialisés aux Etats-Unis ont enregistré 4 milliards de dollars de rachats depuis début juillet, selon Markit.

Actions délaissées

Le mouvement ne risque pas de s’inverser à court terme. Plébiscitées ces derniers mois, les actions de la zone euro sont aujourd’hui moins prisées par les investisseurs. Parmi les 10 classes d’actifs préférées des institutionnels pour les six à douze prochains mois, les actions de la zone euro arrivent en septième position, selon une enquête réalisée par ING IM. Les investisseurs préfèrent désormais… les actions émergentes qu’ils fuyaient il y a un an.

Le plus inquiétant est que cette croissance anémique s’accompagne d’une aggravation de la désinflation. L’indice des prix n’a progressé que de 0,4 % en juillet dans la zone euro, à son plus bas depuis 2009, période où l’inflation était descendue jusqu’à -0,1 %. Si le chiffre de juillet est en grande partie lié à la période des soldes, il n’en demeure pas moins que l’indice des prix est dans une zone dangereuse, reconnaît Philippe Weber qui anticipe une inflation inférieure à 1 % cette année. La dernière enquête trimestrielle de la Banque centrale européenne (BCE) auprès des conjoncturistes professionnels conclut d’ailleurs à une nouvelle révision en baisse des prévisions d’inflation à 0,7 % pour cette année. Si la plupart des économistes ne croient pas à une « japonisation » de l’économie de la zone euro, le scénario déflationniste fait son chemin et se reflète clairement dans le niveau de plus en plus bas des taux longs.

Trop tôt

« Le chemin avant de sortir de cette crise d’endettement risque d’être long », prévient Arnaud Faller qui voit le taux à 10 ans allemand rester proche de 1 % pendant longtemps. Pour les spécialistes de RBS, si à ce niveau le Bund est théoriquement cher, le contexte de faible croissance invite à ne pas le vendre, tant que la BCE ne réagira pas en lançant un programme de rachat de dettes. Cette perspective soutient les emprunts d’Etat des pays core mais aussi ceux de la périphérie. Il reste que, même si elle demeure sous pression, il est peu probable que la banque centrale réagisse à court terme. « La faiblesse de la croissance et les chiffres de l’inflation ont relancé les spéculations concernant le lancement par la BCE d’un ‘quantitative easing’ (assouplissement quantitatif, QE), mais il est encore trop tôt pour le déployer alors qu’elle doit attendre le lancement du TLTRO (‘targeted long-term refinancing operation’) et le résultat des stress tests des banques », estime Alberto Gallo chez RBS. Les économistes interrogés par Reuters évaluent à 15 % seulement pour 2014 et à un tiers environ pour 2015 la probabilité de voir la BCE s’engager dans une telle opération.

La croissance en zone euro est d’autant plus décevante que les trois locomotives économiques de la région sont à l’origine de la stagnation au deuxième trimestre
Philippe Weber, chef économiste chez CPR AM
Le fossé se creuse entre les Etats-Unis et la zone euro

C’est au moment où la Banque centrale européenne (BCE) doit lutter pour éviter à la zone euro de tomber en déflation que la Réserve fédérale américaine (Fed) se prépare à abandonner ses largesses monétaires. Une fois son programme de rachat d’actifs (QE) achevé, elle devrait commencer à relever ses taux directeurs pour la première fois depuis 2008 vers la mi-2015. Mais cette hausse pourrait arriver plus tôt que prévu. Plusieurs membres de la Fed réclament un resserrement plus rapide pour sauvegarder la stabilité financière alors même que les indicateurs économiques sont au vert. Après un bon deuxième trimestre, l’activité repart dans l’immobilier tandis que le marché de l’emploi continue de s’améliorer aux Etats-Unis. Mais Janet Yellen, sa présidente, attend plus pour agir. Quoi qu’il en soit, sur les marchés, les investisseurs ont fait leur choix en privilégiant les actifs en dollar. Les actions américaines sont au plus haut tandis que le billet vert s’apprécie face à la monnaie unique. Contrairement à la zone euro, même si les rendements des Treasuries se sont détendus en raison de l’aggravation du contexte géopolitique, ces derniers sont sur une pente ascendante. Reste à savoir quel sera l’impact d’une hausse des taux américains sur les rendements européens. La corrélation historique est de 65 %. Rien ne dit qu’elle est toujours valable.

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