Emir, un chantier difficile pour les gérants

le 02/10/2014 L'AGEFI Hebdo

La complexité des opérations et leur coût potentiel les amènent à s’atteler d’ores et déjà à ce chantier, sans toutefois devancer l’obligation de compenser.

Emir, un chantier difficile pour les gérants
(Fotolia)

Un répit bienvenu sur la compensation des dérivés OTC. Après les cafouillages qui ont marqué la première étape dans la mise en place d’Emir - les déclarations des transactions auprès de référentiels de données -, l’Esma (Autorité européenne des marchés financiers) retarde le départ pour l’obligation de les compenser, prévue initialement pour cet automne. Une contre-proposition de l’Autorité européenne des marchés prévoit à présent d’arrêter les standards en fin de cette année, puis de laisser six mois aux banques et dix-huit mois aux gestions pour s’y soumettre. Comme envisagé, la compensation sera d’abord obligatoire pour les dérivés OTC standardisés les plus liquides, soit les dérivés de taux - les contrats classiques basés sur l’Euribor et le Libor, les swaps de taux d’intérêt fixe-variable, les contrats de garantie, les overnight indexes - et les dérivés de crédit sur indices. « L’industrie opposait jusqu’alors dérivés listés (‘exchanged-traded derivatives’, ETD) et dérivés OTC, il faut désormais opposer les dérivés standardisés (ETD et dérivés OTC compensés) et dérivés non standardisés, donc non soumis à obligation de compensation », rappelle Frédéric Bompaire, responsable des affaires publiques chez Amundi et membre du groupe de travail Emir à l’AFG (Association française de la gestion financière).

Le chantier n’est pas aussi avancé dans toutes les maisons de gestion concernées mais toutes sont sur le pont. « Nous effectuons un énorme travail pédagogique auprès des sociétés de gestion sur la mise en place d’Emir, indique Marc Giannoccaro, responsable de la ligne métier Prime Fund Solutions chez Caceis. Les petits acteurs comptent beaucoup sur nos explications. Les plus grandes maisons sont prêtes. Tant que la réglementation n’est pas en vigueur, elles ne déploient, toutefois, que peu d’activité en compensation sur les dérivés OTC. » Rares sont celles qui devancent l’obligation et s’exposent aux surcoûts des appels de marge initiaux.

Sélection des compensateurs

Les préparatifs commencent avec le choix des chambres de compensation où les sociétés de gestion souhaitent que leurs « clearing-brokers » traitent à l’avenir. « Nous retiendrons au minimum deux chambres de compensation : une principale et une seconde qui pourrait être utilisée en cas de problème sur la principale afin d’y transférer rapidement ses positions », rappelle Radia Djema Krouri, responsable du département structuration juridique et opérations de marché chez Natixis AM.

La sélection des compensateurs n’est pas forcément encore arrêtée. « D’après les pratiques à l’œuvre aux Etats-Unis, les clients ont besoin de plusieurs compensateurs et une évolution de ce type devrait voir le jour en Europe même si pour l’instant, beaucoup de sociétés de gestion n’ont pas encore choisi leurs contreparties », indique Emmanuel Ramambason, responsable du clearing des dérivés chez BNP Paribas. Les grandes maisons sont les plus avancées. «  Souvent, les acteurs ayant un volume important de dérivés à traiter les répartissent entre deux compensateurs de façon à réduire les risques en cas de défaut et prévoir un processus de portabilité, remarque Clément Phélipeau, product manager chez SGSS. Nous sommes en train de nous connecter aux ‘clearing brokers’ choisis par ceux de nos clients qui commencent à compenser leurs dérivés OTC, de façon à pouvoir, en tant que dépositaire, suivre leurs stocks de titres. » Les préoccupations sur la sécurité des contreparties ne font pas encore l’unanimité. « La question de la portabilité est toutefois à relativiser car jamais la chaîne de protection des actifs n’a été aussi robuste », estime François Bouclier, senior director, institutional sales, prime clearing services, en charge de la vente de l’OTC Clearing en Europe Continentale, chez Newedge.

L’étude préalable des contrats liant les acteurs reste cruciale. « Nous devons effectuer un gros travail d’analyse de la documentation juridique, explique Ismaïl Larbi Meziane, responsable du middle office OTC & Derivatives chez Candriam. C’est une nouvelle relation à créer avec les ‘clearing brokers’. » Compte-tenu de la lourdeur de la négociation juridique, les intermédiaires recommandent à leurs clients de s’y atteler sans attendre. « Nous avons mis en place la possibilité de conclure des contrats FBF (Fédération bancaire française), plus familiers aux acteurs français que les documentations de l’Isda », précise François Bouclier.

Beaucoup de questions demeurent en suspens, et notamment le calendrier précis de la compensation. « L’obligation de compensation sera rétroactive pour certaines opérations initiées entre la validation des standards techniques et l’application effective du règlement, et cette question du ‘frontloading’ représente un sujet sensible, indique Marc Giannoccaro. Faute de savoir au juste quelles opérations seront incluses dans cette obligation, les prix des dérivés OTC seront alors difficiles à estimer. »

Ces incertitudes expliquent l’attentisme des utilisateurs de dérivés. « Certains clients ne souhaitent pas anticiper les choses, indique Emmanuel Ramambason. D’autres cherchent à mettre en œuvre la compensation dès début 2015 et ce dans l’idée que la liquidité de certains produits serait alors meilleure sous forme compensée que sous forme bilatérale et pour éviter la problématique du ‘frontloading’. »

Autre sujet d’interrogation : les modèles de ségrégation des comptes. Les gérants semblent vouloir se départir du modèle de ségrégation « collective », où plusieurs fonds sont gérés ensemble par les chambres de compensation. « Pour bénéficier d’une protection maximum, les clients penchent vers le modèle ISA (individually segregated account) qui élimine tout risque de liquidation en cas de défaut d’un compensateur, explique Clément Phélipeau. Mais le coût d’un tel schéma est très élevé pour les acteurs utilisant peu de dérivés et la solution de ségrégation omnibus plus appropriée. »

Exploratoire

Le fait est que les coûts qu’induira la compensation représentent le souci numéro un. « Ces coûts additionnels dépendront surtout des services associés proposés par les ‘clearing members’, explique Pierre-Dominique Renard, executive director chez LCH.Clearnet. Les charges liées à la gestion des comptes au sein des chambres de compensation (CCP) sont publiques, ainsi que la décote sur le ‘collateral’. » A l’heure actuelle, il n’est pas possible d’évaluer les coûts et bénéfices des dispositifs présentés. « Notamment parce que les offres combinées des CCP et des ‘clearing brokers’ sont très hétérogènes et assez peu comparables », explique Radia Djema Krouri.

Il semble clair, toutefois, que le système plus atomisé vers lequel on s’oriente, et sans « netting » entre les positions des clients, serait synonyme de nombreux petits appels de marge variables répétés, de coûts opérationnels indirects supplémentaires difficiles à évaluer. Il faudra choisir entre la sécurité maximum et les coûts qu’elle induit. « Nos clients cherchent à optimiser les collatéraux, la question étant d’équilibrer leur appétit du risque sur notre banque et leur souhait de ségréguer et sécuriser leurs actifs, explique Emmanuel Ramambason. Cela reste exploratoire, d’autant que les chambres de compensation ont des modèles de ségrégation différents et non définitifs. »

Pour offrir à leurs clients des possibilités d’optimisation, les grandes banques mettent leur organisation au service d’une offre intégrée, permettant des économies de collateral et simplifiant les opérations. « Dès le départ, nous avons décidé de développer la compensation des dérivés OTC sur la même chaîne informatique que celle des dérivés listés », rappelle Marc Giannoccaro pour le compte de Caceis. Depuis avril, l’offre de BNP Paribas procède également d’un rassemblement des activités de compensation sur dérivés listés et OTC. Enfin, « l’acquisition complète de Newedge par Société Générale en mai dernier répond aux nouvelles attentes en gestion du ‘collateral’, le rapprochement de la banque d’investissement avec la compensation et le dépositaire débouchant sur des solutions de transformation et d’optimisation », indique François Bouclier. Les intermédiaires investissent sur l’ensemble des problématiques des dérivés, même si la pratique seule dira comment évoluent les choix du marché, entre futures et dérivés OTC. 

LES DERIVES DE TAUX représentent 82 % du montant notionnel de l’ensemble des dérivés OTC.
Divers modèles de ségrégation sont possibles

Les sociétés de gestion insistent sur le mode de ségrégation des comptes à choisir auprès du membre-compensateur : « collective » (via un « omnibus segregated account », OSA) ou « individuelle » (via un « individual segregated account », ISA), ce que la plupart d’entre elles semblent vouloir privilégier pour protéger leurs fonds. Selon LCH.Clearnet, seuls les comptes ISA offrent en effet une gestion individualisée des avoirs des clients du membre-compensateur (« clearing-member » ou « clearing-broker »). Les comptes OSA classiques (nets) organisent le « netting » des calculs de marges pour toutes les positions des clients du « clearing member » et une gestion agrégée des avoirs au niveau du « clearing member  » : en cas de défaut de ce dernier, la CCP cherchera à transférer l’ensemble des clients vers un « clearing member » non défaillant, ou bien la liquidation de l’ensemble des comptes sera opérée au bénéfice du liquidateur. LCH.Clearnet offre donc une autre possibilité : des comptes OSA « bruts », qui distinguent les appels de marges variables (VM, selon les pertes ou gains de valeur quotidienne au cours du contrat)* client par client (voir le schéma). Ces comptes permettent une gestion de positions et de marges dédiée par clients du « clearing member », mais toujours avec une gestion agrégée des avoirs au niveau du « clearing member  » : en cas de défaut du «  clearing member », « la CCP fera ses meilleurs efforts, sur demandes individuelles des clients, pour un transfert individualisé vers le ‘clearing member’ non défaillant de son choix (notion de portabilité, NDLR) ».

*Par opposition aux ‘initial margins’, IM, « collateral » correspondant à la perte maximale de valeur du contrat.

 

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