Dette subordonnée bancaire, à manier avec précaution !

le 30/10/2014 L'AGEFI Hebdo

La complexité de la nouvelle classe d’actifs modère l’enthousiasme qu’ont pu susciter des rendements généreux et la solvabilité accrue des émetteurs.

Dette subordonnée bancaire, à manier avec précaution !
Le règlement du défaut de BES, l’été dernier, a montré qu’on entrait déjà dans un mode de fonctionnement du crédit plus clair, avec des engagements plus étanches.
(Bloomberg)

Mieux vaut être un investisseur averti pour miser sur la dette subordonnée bancaire. Le message vient d’être appuyé par le régulateur britannique, qui en a interdit la distribution au grand public. Il est vrai que les « Cocos » (dette contingente et convertible et émission avec réduction du nominal) ont suscité un véritable engouement depuis le début de l’année, offrant des rendements généreux – 5,5 % à 7,5 % actuellement – pour des titres au profil protégé par Bâle III : la dette qui, après le capital, est chargée d’éponger les pertes en cas de problème s’en trouve plus sûre, qu’il s’agisse de l’« additionnal Tier one » (AT1) et ou de la dette de type Tier 2.

« Les émissions de dette subordonnée bancaire se sont accélérées depuis début 2014 grâce à des règles Bâle III plus claires et parce que les banques sont encouragées à renforcer leur capital », explique Sébastien Domanico, responsable de l’origination institutions financières chez Société Générale. Les émetteurs ont bénéficié d’un marché très porteur. « Le compartiment des ‘Cocos’ a été très actif sur le marché primaire, l’ensemble du segment bénéficiant de flux entrants,  indique Lionel Clément, codirecteur de la gestion taux chez Lazard Frères Gestion. Les banques, de leur côté, réduisant la taille de leur bilan pour améliorer leur solvabilité, ont eu tendance à différer leurs programmes d’émissions subordonnées afin d’intégrer les nouvelles normes réglementaires. Ainsi, le taux de sursouscription des nouvelles émissions fut élevé, comme dans les cas des émissions récentes en dollars de HSBC  (Coco de 2,25 milliards de dollars) et Crédit Agricole (AT1 de 1,75 milliard de dollars). » La demande a pu atteindre des multiples de 10 à 15 fois les collectes annoncées. « Les banques européennes ont bénéficié de taux très bas et de ‘spreads’ favorables, d’autant qu’il y avait moins d’opérations seniors et de ‘covered bonds’, précise Sébastien Domanico. Certaines ont anticipé leurs besoins. »

Depuis septembre, une inflexion se fait jour avec des prix d’émissions plus chers. Les investisseurs ont eu tendance, ces dernières semaines, à attendre les résultats des stress tests (tests de résistance). « Dans un environnement de taux bas, la dette hybride bancaire constitue un relais de performance important pour les investisseurs, même si c’est un peu moins le cas à présent », résume Julien de Saussure, gérant principal du fonds « Signatures financial Bonds » dont les encours ont doublé cette année, passant à 470 millions d’euros.

Prudence

De fait, les spécialistes ne s’avancent qu’avec précaution sur la classe d’actifs. « Il s’agit de titres très techniques, avec plusieurs éléments de risques, et nous pensons que les prix, qui sont pour l’instant élevés, vont être révisés à la baisse à l’avenir, anticipe David Benamou, associé d’Axiom. Nous allons rentrer progressivement sur la nouvelle classe d’actifs, au fur et à mesure de la baisse. Les premières émissions rémunéraient les investisseurs entre 9 % et 10 %, aujourd’hui, plutôt avec des coupons de 6 % à 6,5 %, et nous attendons un rendement de 8 % à 10 %. »

Spécialiste de dette bancaire, Axiom est investi à 90 % sur l’ancienne dette subordonnée, calée sur Bâle II et qui va être déqualifiée entre 2014 et 2022. L’investisseur bénéficie alors d’un « put réglementaire », les banques ayant tout intérêt à rembourser les prêteurs aux dates de calls (options de rachat) pour émettre de la nouvelle dette conforme aux exigences de Bâle III.

Applicable à partir du 1er janvier 2016, la directive Résolution donne la hiérarchie pour l’absorption des pertes, et l’ancienne dette subordonnée de type Tier one et Tier two aura un rang de créance senior par rapport aux nouvelles dettes subordonnées, de type AT1 et T2.

Globalement, les nouvelles règles prudentielles tendent à faire supporter les défauts bancaires par les créanciers sans solliciter les Etats. Ainsi, le non-paiement des coupons a plus de chances d’intervenir. Si les banques ne respectent pas les exigences de coussins de capital supplémentaires à accumuler, selon Bâle III, elles se verront imposer, à partir de 2016, des restrictions au paiement des coupons sur les dettes AT1, éventualité qui n’existait pas sur l’ancienne classe d’actifs. « Ces restrictions ne sont pas reflétées dans les prix actuels : les primes par rapport aux anciens coupons se montent à seulement 100 à 200 points de base », indique David Benamou. En outre, la directive CRD IV a prévu des paiements de coupons purement discrétionnaires, de façon à ne pas inciter les banques à les payer en cas de passe difficile, ni à les lier aux dividendes ou aux bonus. Le risque de non-paiement du coupon devient ainsi difficile à estimer. « Il faut calculer pour chaque banque la distance entre les montants distribuables après résultat et le paiement du coupon », recommande David Benamou. De même, la communication des banques sur le sujet est à suivre de près.

Par ailleurs, les investisseurs peuvent se retrouver aux prises avec une duration notablement rallongée sur la nouvelle dette hybride. « Alors qu’auparavant, le coupon augmentait à la première date de ‘call’, typiquement de 100 points de base, ce qui incitait l’émetteur à racheter sa dette, les ‘calls’ – typiquement en année 5 ou 10 – ne sont à présent plus assortis de‘step-up’ », explique Fabrice Dumonteil, directeur général d’Eiffel Investment Group.

Surtout, les nouveaux instruments peuvent être convertis en actions ou voir leur nominal réduit. Or les déclencheurs de conversion (« triggers ») n’ont pas encore été testés. « Une minorité des dettes subordonnées anciennes avaient des clauses d’absorption des pertes et la mise en œuvre de celles-ci était compliquée, pouvant déclencher une chaîne de défauts en cascade, rappelle Emmanmuel Weyd, chief investment officer crédit chez Eiffel Perspectives. Désormais, différents déclencheurs interviennent, et le régulateur peut décider de la conversion une fois atteint ce qu’il estime être un ‘point de non-viabilité’. L’effet est beaucoup plus puissant qu’avant. Les prix des émissions ne reflètent pas ce risque de réduction du nominal ou de conversion permanente. »

Des risques plus clairs

Ce dernier risque est toutefois mis en balance avec la forte amélioration des bilans des banques. « Le risque de conversion en actions nous paraît faible compte tenu des niveaux de capital imposés aux banques, fait savoir Julien de Saussure. Nous regardons surtout la rentabilité des émetteurs et sa résistance en période de stress, qui réduit le risque de suspension du coupon. Pour cette raison, nous privilégions la dette subordonnée Coco de type Tier 2, qui est datée et dont les versements de coupons sont obligatoires. » En outre, tout en étant plus technique, le panorama des risques tend à devenir plus clair, au fur et à mesure de la montée en charge, jusqu’en 2022, des nouvelles contraintes. « Le règlement du défaut de Banco Espirito Santo montre qu’on entre dans un mode de fonctionnement du crédit plus clair, avec des engagements plus étanches, où on sollicite dans l’ordre le capital, la dette subordonnée, puis la dette senior – à partir de 2016 en principe – en échappant au risque systémique et à l’imbrication des intérêts avec ceux de l’Etat. De même, on revient à l’analyse des actifs, à leur qualité », se réjouit Fabrice Dumonteil.

Certes, en attendant, la difficulté d’examen des risques, liée aussi à leur diversité (lire l’encadré), accentue la volatilité du marché. « Nous passons un message de relative prudence, notamment en raison de la volatilité de la classe d’actifs, encore étroite. Dans un cas de suspension de paiement du coupon, l’ensemble du segment pourrait aussi être affecté », prévient Julien de Saussure. Le marché peut compter sur les régulateurs pour se développer. « Le G20 prévoit d’amener le total de dette ayant une capacité d’absorption des pertes et l’‘equity’ à 25 % des engagements des banques, alors qu’on parlait plutôt de 15 % à 20 % jusqu’ici », indique Emmanuel Weyd. Les dettes hybrides bancaires représenteraient alors 700 milliards d’euros, pour 70 milliards d’AT1 émis à ce jour et autant de T2.

Une hétérogénéité nuisible à la transparence

Outre la nouveauté, les investisseurs des dettes hybrides bancaires doivent compter avec la diversité des formats. Les instruments font ainsi référence à un ratio de capital Tier one hétérogène d’un pays à l’autre, d’un émetteur à l’autre. Les caractéristiques techniques de ces instruments, comme la période de « non-call » (sans remboursement anticipé possible), les cas d’absorption de pertes, sont variées. La variété des clauses se retrouve à l’intérieur des émissions par une même banque. « Les nouvelles opérations sont hétérogènes malgré l’idée de Bâle 3, notamment parce qu’il n’y a pas d’alliance fiscale en Europe et aussi du fait de spécificités liées aux régulateurs locaux, si bien que les investisseurs doivent mener un travail technique important pour comparer les valorisations », recommande Sébastien Domanico, responsable de l’origination institutions financières chez Société Générale.

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