L'analyse de... Philippe Ithurbide, directeur recherche, analyse et stratégie d'Amundi

Un contexte économique à haut risque ?

le 27/08/2015 L'AGEFI Hebdo

Un contexte économique à haut risque ?
(DR)

Au cours de ces derniers mois, l’intérêt pour la Grèce a – presque – fait oublier que les vrais risques, les risques globaux ou systémiques, se situent ailleurs. Il s’agit des prochaines hausses de taux de la Fed, de la situation préoccupante de la Chine, et des risques politiques et économiques en zone euro.

Même si un accord a été trouvé pour la Grèce, des fractures sont apparues, entre pays européens et à l’intérieur de certains pays. Le couple franco-allemand a souffert à l’épreuve de la crise : des divergences fortes sont apparues sur la gouvernance économique de la zone euro, sur la nécessité d’une relance conjoncturelle contre l’adoption de réformes, sur la gestion de la crise grecque, et même sur le rôle de la Banque centrale européenne (BCE). Les discussions sur le soutien aux banques grecques ont été intenses, et le quantitative easing (QE) ne s’est pas imposé naturellement comme aux Etats-Unis ou au Japon, essentiellement du fait d’interprétations différentes des statuts de la BCE. Quant aux institutions européennes, elles ont une nouvelle fois montré leurs limites. Le « dogme de la convergence » les a mal préparées aux scénarios de risque, et il s’agit désormais de répondre à des problèmes criants tels que le déficit de gouvernance européenne, le manque de coordination des politiques budgétaires, le défaut de surveillance des déséquilibres budgétaires, les écarts de compétitivité entre pays, le caractère encore inachevé du mécanisme de soutien aux pays en difficulté, la sous-estimation des interdépendances entre pays membres… bref, l’illusion de la convergence. Une nouvelle crise grecque, si elle devait avoir lieu, risquerait bien d’être fatale.

Aux Etats-Unis, il n’y pas plus d’urgence que de nécessité à entamer un vrai cycle de resserrement et à mener une normalisation de la politique monétaire. La Fed restera prudente, elle ne forcera pas le rythme, mais elle a déjà pré-annoncé son premier resserrement monétaire : celui-ci devrait avoir lieu avant la fin de l’année. On peut penser que le rythme « graduel » devrait se traduire par des hausses de taux une fois tous les deux FOMC. La situation de la Chine incite par ailleurs à une grande prudence, et fait craindre une mauvaise interprétation des marchés financiers en cas de hausses des taux prématurées, ou mal argumentées. Cela se traduirait par une forte baisse des marchés boursiers et une contagion, notamment, sur des marchés émergents déjà bien fragilisés.

La Chine est aussi, depuis longtemps, un sujet majeur de préoccupation. Son modèle économique est à bout de souffle : excès de crédit flagrant, dette élevée, « shadow banking » mal maîtrisé, compétitivité de l’industrie plus faible, repli des gains de productivité et de la croissance potentielle (démographie et gains de productivité notamment incitent à penser que celle-ci est environ 50 % plus faible que celle qui prévalait il y a dix ans). La question n’est pas de savoir si la croissance future sera plus faible, mais plutôt si la Chine ne va pas connaître une crise économique de grande ampleur, ce qui signifierait la poursuite de la baisse du prix des matières premières, une dépréciation supplémentaire des devises matières premières (CAD, NOK, BRL, NZD...), notamment contre devises refuge (USD, CHF et JPY), un repli supplémentaire des marchés d’actions. Une accélération éventuelle du QE de la BCE serait de nature à favoriser, au moins en relatif, les marchés européens. Les marchés de taux (courts et longs) seraient également portés par un tel scénario, tant les banques centrales seraient contraintes de maintenir des politiques monétaires accommodantes, Fed en tête. Une des questions majeures concerne la politique de change de la Chine. Une forte dépréciation du yuan activerait sans nul doute une « guerre des changes » avec les pays concurrents (Japon, Corée et ensemble des pays émergents). Ajoutons qu’un repli plus dramatique de la croissance chinoise viendrait s’ajouter à une liste déjà longue : le ralentissement de la croissance, de nouveau inférieure à son potentiel dans de nombreux pays ; le repli des indices d’inflation et des prix des matières premières ; l’atonie des prix des biens industriels, la stagnation du commerce mondial… bref de véritables indicateurs de déflation !

Enfin, les contraintes actuelles de liquidité incitent à la prudence. Depuis la crise financière de 2008, la baisse des inventaires des banques d’investissement, les contraintes réglementaires qui ont poussé des grands acteurs à acheter beaucoup d’obligations et à les conserver, la réduction des activités de market-making, la domination des banques centrales via les QE…, tout cela a « asséché » les marchés de taux, et fermer une position ou un portefeuille prend désormais davantage de temps. A mettre en perspective avec les risques évoqués ci-dessus.

Le modèle économique de la Chine est à bout de souffle

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