Compensation des dérivés, vers un nouveau modèle

le 01/05/2014 L'AGEFI Hebdo

Une nouvelle offre de BNP Paribas illustre la convergence entre dérivés OTC et listés. Un mouvement opéré par les grands acteurs du secteur.

Compensation des dérivés, vers un nouveau modèle
Siège de BNP Paribas Securities Services, sur le canal de l’Ourcq, à Paris.
(Popy/REA)

Encadrant les échanges de dérivés, la directive Emir pourrait bien, du même coup, bouleverser les modèles des acteurs à la manœuvre sur ces instruments ! Après l’obligation de déclarer les transactions sur dérivés qui a pris effet à partir de février dernier, voici que la compensation mobilise les acteurs. Même si l’obligation de passer par une chambre de compensation pour les instruments dérivés jusque-là échangés en OTC (de gré à gré) devrait être effective seulement entre la fin de l’année 2014 et le début de l’année 2015, déjà, les clearing brokers anticipent sur les besoins de leurs clients – sociétés de gestion, entreprises ou banques – liés à cette obligation.

BNP Paribas vient ainsi de lancer une offre unifiée pour la compensation des dérivés OTC et listés, jusque-là effectuée respectivement chez BNP Paribas CIB et chez BNP Paribas Securities Services. « Nous avons décidé de combiner les opérations de compensation des deux pôles au sein d’une ligne de métier unique qui rassemble les offres clients et les équipes sous un management et une gouvernance communs », expose Emmanuel Ramambason, responsable du clearing des dérivés chez BNP Paribas.

Jusqu’ici développée pour compte propre par les banques d’affaires, la compensation des dérivés OTC est donc progressivement ouverte aux clients dans la perspective d’Emir. La directive fait en effet du clearing une extension de l’exécution sur les produits de gré à gré et l’offre de compensation devient ainsi stratégique pour les courtiers qui veulent garder leurs clients sur les dérivés. Côté dépositaire, l’offre de compensation sur dérivés listés représente déjà un corollaire de l’offre de conservation. « Nous avons analysé dès 2012 le rapprochement de nos activités sur dérivés de gré à gré et dérivés listés, anticipant que les effets des nouvelles réglementations allaient placer les activités de compensation sur dérivés de plus en plus au centre du développement futur des activités clients des pôles BFI et ‘Securities Services’ », indique Emmanuel Ramambason. La nouvelle organisation est en place depuis janvier. « Nous allons pouvoir proposer à nos clients une offre plus intégrée et plus simple, avec un point d’entrée, un système et une équipe uniques », précise le responsable.

Exemple américain

Pour se positionner ainsi en amont du mouvement de marché, BNP Paribas bénéficie de l’activité sur dérivés qu’il déploie aux Etats-Unis, où l’obligation de compenser remonte à 2013. « Notre offre combinée de compensation OTC et listée compte déjà plus de 200 clients mandatés globalement, dont plus de 150 actifs aujourd’hui », note Emmanuel Ramambason.

Leader dans l’exécution et la compensation de dérivés, Newedge dispose déjà de solutions de compensation muti-actifs, couvrant à la fois les dérivés listés et OTC. « Nous observons une tendance à la rationalisation et à la consolidation des relations du ‘clearing broker’ chez les clients du ‘buy-side’ qui cherchent un partenaire comme nous, couvrant un large spectre de leurs besoins en termes de marchés et de produits, déclare John Wilson, Global Head of OTC Clearing de Newedge. Il en résulte une amélioration de l’efficacité opérationnelle et de moindres coûts» Les champions français s’alignent ainsi sur les modèles des grandes banques américaines et sur ceux des  Deutsche Bank et Barclays, principaux « courtiers compensateurs » mondiaux.

En tant que dépositaire et administrateur de fonds, Caceis avance également ses pions dans la même direction, du moins en Europe où il compte sur son positionnement privilégié auprès des sociétés de gestion : il prépare également une offre de compensation ajoutant les dérivés OTC à ceux listés. « La plupart des offres de compensation des dérivés OTC émane de banques d’investissement qui effectuent cette activité pour compte propre, il y a très peu de ‘clearers’ OTC pour compte de tiers, expose Laurent Durdilly, responsable produits chez Caceis. Nous avons ainsi gagné des appels d’offres auprès des clients du ‘buy-side’, des gérants qui comptent de 1 à 100 milliards d’euros sous gestion» Les grandes banques d’investissement ont en effet tendance à limiter leurs interventions à leurs plus gros clients compte tenu des coûts en fonds propres prudentiels qui accompagnent l’activité de compensation. Sans avoir, a priori, une vocation à se déployer au niveau mondial, l’offre de Caceis vise plutôt à compléter, sur les dérivés, l’offre post-marché du spécialiste de l’administration de fonds. « Les clients cherchent la simplicité. Comme les obligations posées par Emir en matière de ‘collateral’ et de ‘reporting’ ont amené certains clients à nous confier le ‘middle-office’ de leurs dérivés OTC, ils nous confient volontiers la compensation des dérivés OTC, surtout si celle des dérivés listés nous est déjà déléguée », expose Laurent Durdilly.

Les offres larges sur les dérivés paraissent d’autant plus ambitieuses que le marché de ces instruments est encore en pleine évolution. Les utilisateurs eux-mêmes se préparent peu à peu aux nouvelles règles, sachant que la liste des dérivés OTC qui seront soumis à compensation obligatoire n’est pas encore arrêtée par l’Esma (European Securities and Markets Authority).

Rien ne dit non plus dans quelle mesure les chambres de compensation elles-mêmes vont pousser ou non les dérivés listés. De fait, le coût estimé d’intervention sur les dérivés OTC serait sept fois plus élevé que celui sur les futures. « Difficile de savoir à ce jour quelle sera la configuration du marché dans deux ans, et si les produits OTC vont être encore utilisés dans les proportions actuelles compte tenu de leurs coûts, indique Marc Giannoccaro, responsable de la compensation des dérivés chez Caceis. Le ‘clearing’ des dérivés OTC nous impose beaucoup d’investissements et les revenus attendus ne permettront probablement pas de les couvrir intégralement. Nous le proposons dans une logique d’offre globale, intégrant la conservation, le ‘collateral management’ et le ‘clearing’ des dérivés listés. »

De fait, la compensation ouvre d’importantes perspectives en gestion du collateral : les échanges de garanties sous forme de cash ou de titres représentent le défi majeur posé par la compensation des dérivés. En couvrant un large spectre de dérivés pour leurs clients, les clearing-brokers se donnent les moyens de compenser les appels de marge et d’économiser le collateral. « Le ‘cross margining’ entre dérivés OTC et listés dans les chambres ne peut être atteint que si les deux catégories de dérivés sont confiées à un même intermédiaire compensateur », rappelle John Wilson.

Certes, tous les utilisateurs de dérivés ne voient pas encore si loin, notamment les gérants de fonds classiques. « Les possibilités de ‘netting’  [compensation multilatérale de flux] entre dérivés listés et OTC ne me paraissent pas flagrantes, les fonds utilisant un type ou l’autre de dérivés de façon plutôt exclusive, donc nous n’en faisons pas un critère de choix de nos ‘clearing brokers’ », indique David Douay, directeur de projet sur les nouvelles réglementations OTC chez Amundi. Sans compter que les utilisateurs de dérivés privilégient souvent la solution de la ségrégation des actifs déposés en garantie, pour des raisons de sécurité, ce qui limite les possibilités de netting.

Simplicité

Mais là encore, les positions sont loin d’être figées car le marché ne fait que démarrer. « Une courbe d’apprentissage est nécessaire, les acteurs devraient être moins conservateurs progressivement, analyse  Emmanuel Ramambason. Nous proposons l’optimisation des appels de marge sur les dérivés listés et OTC en taux d’intérêt, à l’instar de ce que proposent le CME aujourd’hui et bientôt Eurex. » Caceis propose également d’optimiser le collateral de ses clients dans ses livres. « Nous pouvons, en plus de la pure compensation sur dérivés listés et OTC, offrir un ‘portfolio margining’ à nos clients en croisant leurs positions sur dérivés listés et OTC, et leur faire ainsi économiser du ‘collateral’ », explique Marc Giannoccaro. Sans compter la facilité qui s’attache à faire gérer son collateral par un dépositaire détenant à la fois les comptes titres et cash de ses clients. La simplicité va représenter un critère de choix pour les utilisateurs de dérivés, au moins dans les premiers temps de la compensation obligatoire.

Derivatives Clearing Services amené à s’élargir

La compensation unifiée des dérivés chez BNP Paribas recouvre des équipes en Europe, aux Etats-Unis et en Asie et occupe plus de 220 personnes, avec un objectif de 20 personnes de plus l’an prochain. L’ensemble regroupe l’activité de compensation de dérivés OTC pour compte clients en taux et change, et l’activité de compensation de dérivés listés, futures et options, sur actions et sur les sous-jacents taux d’intérêt et change essentiellement.

L’organisation englobe aussi le prime brokerage Forex, activité consistant à proposer une capacité d’intermédiation crédit contre appels de marge sur des produits de change (spot ou de gré à gré). « Dans un deuxième temps, nous allons développer la compensation des dérivés OTC sur actions, qui n’est pas encore obligatoire – elle devrait l’être en 2015 – et dont la demande commence juste à apparaître », précise Emmanuel Ramambason. Enfin, les matières premières devraient suivre.

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