L'avis de... Gilles Moec, économiste Europe de Bank of America Merrill Lynch

« La clé de répartition concerne plus le risque que les achats »

le 08/01/2015 L'AGEFI Hebdo

« La clé de répartition concerne plus le risque que les achats »
Gilles Moec, économiste Europe de Bank of America Merrill Lynch
(DR)

La clé de répartition du capital de la Banque centrale européenne (BCE) sera-t-elle le seul instrument de calibrage des achats de titres ?

Sur le plan technique, son utilisation pose des problèmes. Par exemple, la Grèce pèse 2,9 % du total de la clé, mais ce qui reste du marché obligataire grec représente 0,7 % du marché agrégé de la zone euro. D’autres petits pays n’ont pas de marché obligataire ou alors ils sont si petits qu’ils seraient absorbés intégralement lors d’un QE (quantitative easing). C’est le cas de l’Estonie. A mon sens, la clé de répartition concerne plus le risque que les achats. Son utilité se situe sur le terrain légal, le terrain de la mutualisation des dettes et des risques remontant à la BCE. En cas de pertes, elle permettra de fixer l’exposition de chaque banque centrale nationale (BCN), indépendamment des titres qu’elle détiendra, notés triple A ou non. Attention, la mutualisation n’a rien de naturel. Lorsque la BCE a étendu le « collateral » à certains prêts non titrisés, cela s’est fait sur la base du volontariat de chaque BCN et le risque n’a pas été mutualisé. C’est ce que recherche la Bundesbank. Mais sans mutualisation, un QE n’aurait pas de sens.

La clé ne sera pas l’outil permettant de fixer le pourcentage de détention d’un marché déterminé ?

On peut imaginer que chaque BCN puisse acheter du papier de son propre marché, mais aussi des obligations souveraines d’autres pays ; la proportion fixée par la clé de répartition s’appliquant au total de ses achats. Prenons l’exemple de la Bundesbank. Si elle achète uniquement des Bunds, elle risque d’enfoncer les rendements vers zéro. Pour limiter l’impact sur les taux allemands et concentrer l’action là où elle est la plus nécessaire, elle pourrait acheter des BTP ou des Bonos. A noter que la répartition devrait en principe être discutée et fixée ex ante par la BCE. Il ne peut pas y avoir 18 QE contradictoires dans l’Union monétaire. J’imagine qu’une discussion du degré de centralisation de l’opération est en cours.

La BCE sera un investisseur pari passu ou senior…

Pari passu sans ambiguïté. La séniorité risquerait d’entraver le QE. A noter que les émissions réalisées depuis 2013 sont soumises à des Cac – clauses d’action collective –, qui mettent le détenteur « majoritaire » d’une obligation au centre de la décision en cas de restructuration. Ce qui constitue un argument en faveur de la diversification des maturités des titres achetés.

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