Allocation d’actifs

La chasse au rendement

le 18/12/2014 L'AGEFI Hebdo

Les investisseurs craignent un retour de la volatilité entre divergences économiques et de politiques monétaires.

La chasse au rendement
La Réserve fédérale américaine.
(Bloomberg)

A la veille de la nouvelle année, un mot résume parfaitement les perspectives d’investissement pour 2015 : la divergence. L’américain BlackRock a baptisé les siennes : « Composer avec la divergence ». De son côté, Threadneedle évoque une divergence de politiques dans un contexte de désinflation. Mathieu L’Hoir, stratégiste chez Axa IM, parle de creusement des divergences mondiales. La divergence est d’abord économique avec, d’un côté, la locomotive américaine et, de l’autre, une économie européenne en mal de croissance et des émergents en retrait, notamment en Chine. Le principal risque étant celui d’une déflation en zone euro. Conséquence : des réponses radicalement opposées en termes de politique monétaire.

Duration

Dans ce contexte incertain, et après une année au cours de laquelle la volatilité a fait son grand retour sur les marchés, investisseurs, gérants et stratégistes ont bâti leurs portefeuilles pour 2015. Un exercice rarement aisé. Début 2014, les investisseurs avaient massivement réduit la duration de leurs portefeuilles en anticipation d’une hausse des taux courts américains et étaient très investis en actions européennes dans l’espoir d’une accélération de la croissance. Au bout du compte, la reprise a fait long feu en zone euro tandis que la Réserve fédérale américaine, du fait de la faible inflation, a préféré temporiser. Ils n’avaient pas non plus anticipé la chute des cours du pétrole. Nous avons interrogé une quarantaine d’établissements sur leur allocation d’actifs dans le cadre d’un portefeuille équilibré où le benchmark serait de 50 % obligations et 50 % actions. Résultat : les portefeuilles affichent une légère surpondération des actions, une part obligataire marquée par la recherche de rendement avec des pondérations élevées en crédit investment grade et en high yield, et une poche de cash non négligeable pour se protéger d’une trop grande volatilité.

« Les investisseurs sont plus enclins à avoir de la duration dans les portefeuilles car ils parient sur le lancement par la Banque centrale européenne (BCE) d’un QE (’quantitative easing’) souverain dès le premier trimestre, ce qui profiterait aux emprunts d’Etat de la zone euro », explique Bernard Aybran, directeur de la multigestion chez Invesco AM. Le président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, a été clair sur ce point alors que les anticipations d’inflation s’installent sous 2 %. « Avec le lancement d’un QE souverain, la BCE deviendrait prêteur en dernier ressort, observe Sandra Crowl, membre du comité d’investissement chez Carmignac Gestion. Nous restons positionnés sur les dettes périphériques pour tirer profit de ce mouvement. » Toutefois, le gestionnaire a réduit sa pondération à 15 % (contre 25 % il y a six mois) alors qu’une grande partie du resserrement entre dettes core et périphériques a déjà été réalisé. « Nous privilégions la partie moyenne de la courbe car la partie longue intègre déjà en grande partie l’anticipation du QE », indique Patrick Barbe, responsable de la gestion taux chez BNPP IP. « Le problème dans un portefeuille est que la moitié des obligations n’apportent aucun rendement », s’alarme un gérant de Degroof. Pour améliorer le retour sur investissement, l’investisseur va allonger la maturité de son portefeuille et donc accroître son risque. « Pour trouver un juste équilibre, nous mettons en place des stratégies ‘barbell’ nous permettant de bénéficier de la protection des obligations court terme et du rendement des emprunts longs », poursuit ce professionnel. Au-delà, la plupart des gestionnaires continuent de privilégier les obligations crédit malgré des rendements historiquement bas et des spreads toujours plus serrés. L’environnement actuel de faible croissance est idéal pour les porteurs d’obligations investment grade dont les bilans sont sains. En revanche, si les obligations haut rendement restent très présentes dans les portefeuilles, pour certains investisseurs, la classe d’actifs n’offre plus un rendement suffisant pour rémunérer le risque, d’autant qu’elle est très illiquide.

Dans ce contexte de taux historiquement bas et de spreads resserrés, difficile pour les investisseurs de faire l’impasse sur les actions. « Aujourd’hui, peu d’actifs sont vraiment décotés mais, en relatif, les actions offrent le meilleur potentiel de rendement », relève Mirela Agache, directeur adjoint de la gestion à La Banque Postale AM qui privilégie les zones géographiques où les banques centrales sont en soutien. OFI AM n’hésite pas à débuter l’année avec une pondération de 70 % en actions et parie sur un retour des investisseurs sur les actions de la zone euro lors des réallocations de janvier. Selon le gérant d’actifs, les entreprises européennes vont bénéficier de la baisse de l’euro, de la chute du baril de pétrole et de conditions de financement exceptionnellement basses. Autre argument, les investisseurs internationaux (américains et asiatiques principalement) ont tellement réduit leur pondération dans la classe d’actifs qu’un simple retour à la neutralité aurait un effet positif sur les valorisations. Mais avant de s’engager, ils demandent à voir car ils sont échaudés par les déceptions à répétition sur les résultats des entreprises européennes. « Nous favorisons pour l’heure les Etats-Unis car c’est là que le panorama économique est le meilleur, les profits des entreprises sont au plus haut et il n’y a aucune raison qu’ils baissent vu le contexte économique. D’autre part, les valorisations sont raisonnables malgré des taux toujours au plus bas », considère David Ganozzi, gérant allocation d’actifs chez Fidelity. Sans compter les dividendes exceptionnels et autres programmes de rachats d’actions. Un argument fort en faveur des actions américaines est celui de la hausse du dollar. C’est certainement le plus gros pari pour 2015.

Prudence

Toutefois, la hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis risque de changer la donne. Après avoir mis fin au QE, la Fed doit normaliser ses taux directeurs. Avec pour conséquence une plus grande volatilité, comme cela avait été le cas pour les émergents dans le sillage de l’annonce du tapering. « Les actifs risqués seront les plus affectés par la hausse des taux. C’est pourquoi nous avons réduit le profil de risque de notre portefeuille cible », indique Alain Bokobza, responsable de la stratégie d’allocation globale chez Société Générale CIB dont la part des actions est passée de 60 % à 50 %. Le niveau élevé pour certains investisseurs de leur poche de liquidité témoigne de leur prudence. Nombre d’entre eux profitent du faible prix des options pour se couvrir. Mais le souhait du marché est que la Fed normalise ses taux en douceur : « Elle ne veut créer de choc ni sur la croissance, ni sur les taux long terme, affirme Hervé Goulletquer, stratégiste chez LBP AM. Ce n’est pas une passe facile à gérer pour les marchés mais la Fed a compris le risque. Elle va donc se montrer vigilante. » Un message plein d’espoir.

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