L’analyse de... Laurence Boone, chef économiste de Bank of America Merrill Lynch

La BCE doit agir pour ne pas avoir à subir

le 15/05/2014 L'AGEFI Hebdo

La BCE doit agir pour ne pas avoir à subir
Laurence Boone, chef économiste de Bank of America Merrill Lynch
(DR)

Le président de la Banque centrale européenne (BCE) Mario Draghi aura déçu certains acteurs de marchés et observateurs en n’actionnant pas de leviers de sa politique monétaire. Il s’en est tenu à son code de « bonne conduite de la politique monétaire », détaillé dans son discours du 24 avril. Celui-ci suggère que, si le Ciel le permet, il n’aura pas à agir avant la fin de l’été. Et là, point de QE (quantitative easing), mais du CE (credit easing). Cette attitude attentiste est un piège qui risque de se refermer sur la BCE.

De façon très orthodoxe, celle-ci attribue trois instruments à trois objectifs de politique économique : les taux d’intérêt si la politique monétaire devenait plus restrictive qu’elle ne le souhaite ; le CE si les canaux de transmission ne s’améliorent pas ; les achats d’actifs à grande échelle si elle devait réviser drastiquement ses perspectives économiques et d’inflation de long terme.

Commençons par les taux d’intérêt. Une baisse des taux, avec en prime l’innovation de taux de dépôts négatifs, interviendrait si la politique monétaire prenait un tour plus restrictif. En pratique, une appréciation (de longue durée) de 3 % du taux de change serait suffisante. De même que des tensions sur le marché monétaire ou sur le marché obligataire qui modifierait la courbe des taux. Les tensions sur la liquidité (quasi normales en fin de mois) n’ayant pas eu un tel impact, le taux de change étant quasi inchangé, et la détente des taux obligataires s’étant poursuivie, pas de raison d’agir sur les taux.

Puis le credit easing. A l’issue de la revue des bilans bancaires après l’été, les banques sous supervision européenne devraient avoir retrouvé des couleurs. Non seulement le désendettement  des institutions financières s’est accéléré depuis 2013, mais cet audit des banques devrait les amener à se recapitaliser de telle façon que les banques soient en état de venir soutenir une croissance qui gagnerait en dynamique. Au cas où les banques hésiteraient toujours à accélérer le crédit, et le manque de crédit s’avérerait être plus un problème d’offre que de demande, la croissance ayant repris des couleurs, la BCE serait alors prête à agir. Soit par une provision de liquidités destinées au crédit (une sorte de LTRO, long-term refinancing opeations-funding for lending scheme), soit par des achats de produits structures type ABS (asset-backed securities), si les contraintes de capital assorties ont pu être levées. Dans ce cadre, rien n’était à attendre de la réunion de la BCE et ne pourrait être attendu avant l’automne.

Enfin, le QE, le vrai, des achats d’actifs à grande échelle. Un tel mouvement, inédit en zone euro, répondrait à un affaiblissement des perspectives économiques tant sur l’activité que sur l’inflation. Difficile de dire aujourd’hui que les perspectives d’activité se sont amoindries ; l’inflation prévue sur 2014 par la BCE sera sans doute revue à la baisse en juin, mais sans nécessairement conduire à revoir les objectifs de moyen terme (1,5 % en 2016 ; 1,7 % au dernier trimestre de 2016). Pas de QE maintenant et dans un avenir proche donc. Et si les prévisionnistes voient juste (certes, l’expérience passée peut amener à en douter), rien à prévoir sur ce front à l’horizon de prévision de la BCE, le moyen terme.

Où cela nous amène-t-il ? A un calendrier. Si le taux de change s’apprécie au cours de l’été, si l’inflation surprend de nouveau à la baisse, si des tensions sur les taux apparaissent, la BCE bougera les taux. A l’automne, elle pourrait intervenir pour soutenir le crédit des banques. Mais il faudrait un choc d’affaiblissement significatif pour que les espoirs de QE se réalisent. Car le scénario central est : surtout, ne pas bouger.

Cette grille de lecture est une explication à l’inaction de la BCE mais ne saurait en aucun cas la justifier. Même si le diagnostic économique qui la sous-tend est bénin, les risques autour du scénario central de la BCE sont bien trop élevés pour justifier une attitude réactive plutôt que préemptive. D’une part, l’inflation est trop basse pour accélérer le désendettement du secteur public comme du secteur privé. D’autre part, les risques déflationnistes, même estimés à 20 %, ont trop de conséquences négatives pour laisser un tel attentisme se mettre en place. Nonobstant la triste mécanique économique, un tel scénario aggraverait les tensions sociales et politiques sur l’euro, sous la pression desquelles la BCE devrait agir comme en pleine crise financière. Si la BCE ne veut pas subir, elle doit agir.

Pour l’heure, le scénario central est : surtout, ne pas bouger

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