Gestion indicielle

La bataille de la réplication

le 18/09/2014 L'AGEFI Hebdo

« Futures », ETF et OPCVM nourrissent un marché en forte croissance. Les investisseurs doivent les départager.

La bataille de la réplication
(Fotolia)

Leur ADN est commun. Que ce soit les contrats futures, les ETF (exchange-traded funds) ou les fonds indiciels non cotés, tous ces véhicules ont pour seul objet de répliquer au plus juste la performance d’un marché sous-jacent. Mais si les « codes génétiques » de ces produits sont proches et que tous poursuivent un même objectif, les moyens pour y parvenir diffèrent, tout comme les contraintes et opportunités offertes aux investisseurs.

Dans ce maelstrom de solutions financières, un premier constat s’impose : l’efficience de réplication distingue les instruments dérivés des OPCVM. « Les dérivés, que ce soit les ‘futures’ ou les ‘total return swaps’, délivrent 100 % de la performance d’un indice, souligne Jean-René Giraud, directeur général de Koris International. Ce sont des produits dits ‘delta one’. » Une qualité dont ne sont pas pourvus les OPCVM. Si la première manche semble être remportée par les dérivés, leur lourdeur administrative vient ternir le tableau. Du côté des futures, des dérivés échangés sur un marché réglementé, une chambre de compensation garantit l’absence de défaillance en exigeant, en cas de dépréciation de la position d’un intervenant, un appel de marge. En conséquence, ces contrats ne peuvent être mis entre toutes les mains. Les petits investisseurs ne disposant pas des ressources internes nécessaires les éviteront. De plus, leur détention nécessite technicité et rigueur : « Il faut non seulement suivre ses positions et les ‘roller’ (les vendre pour acheter un autre contrat, NDLR) chaque trimestre », poursuit-il, mais aussi composer avec un effet de levier important : l’investisseur n’étant pas tenu de posséder la totalité de la valeur nominale du contrat, la marge, c’est-à-dire la couverture, est suffisante. « Cela suppose un contrôle des risques important », lance le directeur général.

Au-delà de ces aspects techniques, l’offre disponible constitue un autre élément de différenciation. « Un dérivé ne peut pas répliquer tous les types de marché, contrairement à un fonds », compare Frédéric Jamet, directeur de la gestion de State Street Global Advisors. Il est plus facile, par exemple, d’acheter un ETF sur l’Inde que de contracter un ‘future’ sur ce pays qui suppose l’ouverture d’un compte dérivés et un certain nombre de démarches administratives sur place. »

Un choix stratégique

Si l’on poursuit plus finement la comparaison, il y aurait un match dans le match avec les partisans de l’OPCVM indiciel et ceux adeptes de l’ETF. Theam, filiale de BNP Paribas, offre à la fois une gamme de 37 ETF (EasyETF) et des fonds indiciels non cotés (Sicav Parworld Track). « La différence majeure entre ces deux OPCVM réside dans la cotation du ‘tracker’, relève Marie-Sophie Pastant, responsable adjointe de la gestion indicielle de Theam. Coté en continu de 9h à 17h30, ces fonds permettent la mise en place des choix tactiques à la journée. » Une opportunité à tempérer si la cotation de l’ETF n’est pas indispensable à l’investisseur. Mais si son horizon d’investissement est court (moins d’un an), mieux vaut souscrire un ETF plutôt qu’un fonds indiciel qui suppose une procédure administrative plus lourde. Si le choix d’un OPCVM ou d’un ETF est notamment fonction de la stratégie de l’investisseur, Benoit Sorel, directeur d’iShares France, souligne la liquidité additionnelle du tracker. «  On a ainsi vu en juin 2013, suite aux annonces par le président de la Fed de l’époque, Ben Bernanke, du ralentissement progressif des achats de titres par la banque centrale, plus d’un milliard de dollars s’échanger sur les ETF exposés aux obligations de haut rendement, alors que les sous-jacents ne cotaient plus », retrace-t-il. En somme, il y a souvent un moyen de revendre ses parts à un tiers.

Au-delà des raisons d’ordre rationnel qui poussent un investisseur vers un ETF ou son équivalent non coté, une notion plus psychologique peut venir dicter son choix. Dans le cadre d’une cession massive de ses positions, l’ETF lui permet un anonymat que n’offre pas la vente de parts de fonds, « qui oblige à une relation avec la maison de gestion », remarque Benoit Sorel. Mais si la « pudeur » peut venir peser dans la sélection d’un type de véhicule plutôt qu’un autre, l’étendue de l’offre est bien entendu déterminante. Et force est de constater que l’industrie des trackers est… radicalement plus innovante. « Le socle d’investisseurs en ETF est très large, c’est pourquoi cette industrie est inventive, corrobore Clarisse Djabarri, directeur adjoint des activités ETF et gestion indicielle chez Lyxor qui, en outre, pressent une franche émergence de la clientèle privée sur ces produits. Les particuliers représentent 50 % des investisseurs d’ETF aux Etats-Unis tandis qu’ils ne sont qu’environ 15 % en Europe. La réglementation MIF 2 (lire page 28), qui, entre autres, revoit le modèle de rémunération des conseillers en gestion de patrimoine indépendants en mettant fin aux rétrocessions et en incitant à la rémunération du conseil, va renforcer la préconisation des ‘trackers’ à la clientèle privée. Il s’agit d’un véhicule transparent et facilement accessible. »

Des tarifs réduits mais inégaux

En attendant les impacts éventuels de cette réglementation européenne, la comparaison par les prix peut aussi guider l’investisseur. « Sur le court terme, les dérivés remportent l’avantage sur les fonds qu’ils soient cotés ou non, observe Frédéric Jamet. Leurs coûts oscillent aux alentours de  0,01 %. Néanmoins, le contrat à terme (‘future’) doit être ‘rollé’ (vendu) chaque trimestre, engendrant des coûts de frottements à chaque transaction (0,10 %). » Autre élément, conjoncturel cette fois : on remarque depuis un an la réorientation de flux de souscriptions initialement destinés aux futures, vers les trackers. « Chez iShares, au niveau mondial, on a comptabilisé, sur le deuxième trimestre de l’année, au moins 2 milliards de dollars transférés sur nos ETF en lieu et place de contrats à terme de nouvelle échéance, atteste Benoit Sorel. Depuis quelques années, le coût de ces contrats est de plus en plus élevé, dégradant d’autant leurs performances. En effet, les principales contreparties des positions ‘short’ sur les ‘futures’ actions sont les banques d’investissement, qui doivent alors acheter les titres pour couvrir leur risque. L’augmentation de leur coût de financement et le capital réglementaire à mettre en face des transactions de repo sont venus augmenter d’autant le coût des ‘futures’. » Un phénomène qui fait le bonheur des promoteurs d’ETF dont il faut néanmoins combattre une idée reçue : la tarification réputée allégée de ce produit. Car dans les faits, « ce véhicule est légèrement plus cher que certaines autres solutions indicielles non cotées », relève Benoit Sorel. Une infrastructure dense s’articule autour de la cotation en Bourse, de la relation avec le courtier et les market makers qui suppose des frais de gestion finaux un peu plus élevés. Ainsi, un ETF peut être plus cher que son équivalent non coté, notamment aussi parce que l’industrie de la gestion a dû revoir ses tarifs à la baisse. « Lors de la mise en place de mandats de gestion ou de fonds dédiés, les institutionnels, en procédant à des appels d’offres, mettent les tarifs en concurrence », précise Marie-Sophie Pastant.

Néanmoins, les différences de prix affichés entre ces véhicules représentent l’épaisseur du trait. C’est pourquoi Jean-René Giraud insiste sur la qualité de réplication d’un OPCVM ou d’un ETF, bien plus variable que celle offerte par les dérivés. « C’est elle qui offre une véritable lecture des coûts finalement acquittés par l’investisseur », affirme-t-il. La qualité de la réplication est, selon lui, constatée a posteriori par la tracking error du fonds qui reflète la volatilité de l’écart de performance entre un tracker et son indice, et par la tracking difference qui traduit l’écart de performance entre un indice et l’ETF. Plus ces données sont élevées, plus la réplication est dégradée. Et donc plus le produit coûte cher à l’investisseur en raison de cette petite partie de la performance qui ne lui est pas distribuée.

Tout n’est donc pas blanc bonnet et bonnet blanc dans la gestion passive, une industrie où une différence de rendement de quelques points de base demeure cruciale. Or les investisseurs en demandent toujours plus : en dix ans, la part de marché de la gestion indicielle est passée de 8 % à 15 % des actifs mondiaux. 

Sur le même sujet

A lire aussi