L'analyse de... Mathilde Lemoine, directeur des études économiques et de la stratégie marchés de HSBC France, membre du Conseil d'analyse économique

Zone euro, la souveraineté en question

le 31/05/2012 L'AGEFI Hebdo

La zone euro a connu une période d’accalmie en début d’année grâce aux interventions massives de la Banque centrale européenne (BCE) et à l’annonce par l’European Banking Authority (EBA) qu’elle n’effectuerait pas de nouveaux stress tests (tests de résistance, NDLR) des banques européennes avant 2013. Malheureusement, la plupart des gouvernements européens n’ont pas profité de cette accalmie pour mettre en œuvre les mesures décidées en 2011 dans le cadre des nombreux Conseils européens. Ils ont cherché un autre chemin pour accélérer l’intégration européenne. Certains, comme Mario Monti, ont prôné l’achèvement du marché unique et d’autres, comme François Hollande, des investissements publics européens. Pendant ce temps-là, l’intégration réelle européenne n’a que peu progressé et la porosité entre les Etats et le secteur financier européens s’est accentuée.

La question de la perte de souveraineté reste entièrement ouverte après deux années de crise de la zone euro. A chaque fois que la crise a atteint un paroxysme, un effort a été fait par les Etats membres pour montrer leur détermination à doter la zone euro d’une politique budgétaire coordonnée. Mais dès que la crise a été moins vive, des palabres ont été engagés pour essayer de s’affranchir de ces décisions qui se seraient traduites par une perte de souveraineté. De plus, les Etats membres prêteurs de la zone euro n’ont toujours pas les moyens de conditionner automatiquement leurs prêts comme peut le faire le Fonds monétaire international (FMI). En conséquence, deux ans après, la Grèce a fait défaut mais elle continue de se financer, les banques domestiques améliorent leurs fonds propres mais sont de plus en plus dépendantes des Etats, les pays européens se sont accordés pour réduire les déséquilibres intra-zone euro mais le déficit courant français ne cesse de se dégrader, l’Allemagne est le premier prêteur de la zone euro mais elle est vilipendée…

Pourtant, la crise politique que traverse la Grèce n’a pas significativement renforcé l’inquiétude des investisseurs. Cette dernière, mesurée par le VStoxx et le VIX, est restée très inférieure à celle qui avait été observée en septembre 2011 au moment où les discussions concernant le deuxième plan d’aide à la Grèce et la participation du secteur privé patinaient, ou encore en novembre quand le Premier ministre grec, M. Papandréou, a démissionné. Le plus faible niveau d’aversion au risque actuel pourrait résulter d’une meilleure prise en compte des risques de contagion dans les prix de marché. La parité de l’euro et du dollar est inférieure à celle du point bas d’octobre dernier. L’EuroStoxx Banks a également atteint un point bas le 17 mai dernier. Deux interprétations sont possibles. Selon la première, la sortie de la Grèce de la zone euro est déjà intégrée par les investisseurs, et les pare-feux, même imparfaits, seraient de nature à limiter les dégâts collatéraux d’une telle issue sur les pays périphériques. La sortie pourrait se faire en douceur par un refus de la part de la BCE de refinancer les banques grecques devenues insolvables et de la part de l’Eurosystème de laisser ces banques se refinancer sans limite dans le cadre de l’emergency liquidity assistance (ELA) offerte par la Banque centrale de Grèce. Selon la seconde interprétation, la moindre inquiétude des investisseurs viendrait de l’effet positif des deux opérations de refinancement à 3 ans de la BCE, de la baisse du coût d’utilisation de la ligne de swap de change en dollars entre la Réserve fédérale et la BCE et de la participation du secteur privé à la restructuration de la dette grecque.

Malgré les débats médiatiques sur le conflit apparent entre austérité et croissance, personne n’est dupe. Les gouvernements grecs n’ont pas pris la mesure de la situation et n’ont pas souhaité donner des signes de réformes profondes de leur économie. Ils ont fait porter l’ajustement budgétaire sur les plus captifs et les plus modestes tout en expliquant qu’ils n’avaient pas le choix. Ainsi, la question posée reste celle de la perte de souveraineté. Est-il possible au Conseil européen d’imposer un contrôle des capitaux, de refuser un prêt à un pays qui limite les hausses d’impôts aux plus modestes et qui continue de privilégier des catégories de population aux dépens des autres ? Est-il possible que la Commission européenne contrôle l’exécution d’une politique économique ? Est-il possible de créer un contrat de travail européen, avec des droits attachés au salarié financés par une caisse européenne alimentée par les Etats membres ? Oui si les Etats membres décident d’aller plus loin dans la construction européenne. Une telle ambition serait une source d’espoir et de prospérité. Pour cela, il faut cesser de croire que nous avons le choix en utilisant des subterfuges dopants.

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