L'analyse de... Philippe Ithurbide, responsable recherche, analyse et stratégie d'Amundi

Zone euro, des primes de risque structurellement chamboulées

le 01/11/2012 L'AGEFI Hebdo

La crise financière a entraîné quatre types de conséquences : les divergences économiques sont aussi importantes que celles qui prévalaient dans les années 70 ; la crise a détérioré l’intégration des économies de la zone euro ; elle a généré de très fortes distorsions entre les pays (les écarts de taux n’avaient pas connu des telles dislocations depuis les années 80) ; elle a créé des anomalies entre les pays. La hiérarchie des taux d’intérêt n’est pas forcément en ligne avec la réalité des fondamentaux. Dans cet environnement, définir les taux d’équilibre, autrement dit quantifier la prime de risque liée à la crise de la dette est un enjeu important. Cela permet de déterminer le niveau d’atterrissage des taux d’intérêt une fois la crise disparue. Deux commentaires s’imposent :

-Le niveau d’équilibre des taux obligataires des pays du noyau dur est plus élevé que le niveau actuel, l’exagération de la baisse de ces taux étant liée d’une part au caractère excessivement accommodant de la politique monétaire, et d’autre part à la valeur refuge qu’ont représentée ces marchés tout au long de la crise.

-Le niveau d’équilibre des taux obligataires des pays périphériques est plus bas que le niveau actuel, prime de risque d’insolvabilité de la dette, situation de crise et prime de risque sur le change obligent. Une sortie de la zone euro entraînerait l’adoption d’une nouvelle devise qui, sans doute, perdrait aussitôt 40 % ou 50 % de sa valeur.

Pour déterminer la valeur fondamentale du taux des obligations, on utilise « habituellement » la prime de risque obligataire, qui est l’écart entre le taux obligataire de maturité T et les anticipations de croissance nominale du PIB à cette même échéance T. En théorie, le taux à long terme doit ainsi converger vers la croissance du PIB à long terme. Il faut rappeler deux points importants :

-Les dislocations de prime de risque obligataire ont toujours donné de bons signaux sur la convergence à venir, le taux de la croissance du PIB agissant comme une force de rappel.

-Le processus de convergence peut en revanche être très long : les modèles de co-intégration indiquent que cela peut prendre huit à dix ans dans certains cas. Certes, dans une sortie de crise, ce processus a des chances d’être plus rapide.

Il est assez facile de calculer les taux d’équilibre dès que l’on dispose des anticipations de croissance à long terme. Selon les prévisions du Fonds monétaire international, la croissance nominale du PIB pour 2017 sera de 3,40 % en Allemagne, 3,80 % en France, 4,60 % au Royaume-Uni et 5,4 % aux Etats-Unis. Autrement dit, le mouvement de hausse des taux devrait être de 160 points de base (pb) en Allemagne, 180 pb en France, 270 pb au Royaume-Uni et 360 pb aux Etats-Unis. Quelques hypothèses implicites doivent être rappelées : pas de révision à la baisse des potentiels de croissance, une normalisation des politiques monétaires, une sortie de crise et une sortie des quantitative easings ne se traduisant pas par un regain important des taux d’inflation, et fin de la crise de la dette.

Dans le contexte actuel, il est difficile de miser sur une normalisation rapide et ample des taux vers leurs niveaux d’équilibre.

Définir des taux d’équilibre pour les pays périphériques avec les méthodes traditionnelles en utilisant des données passées est totalement vain, pour au moins deux raisons : d'une part, les potentiels de croissance doivent être radicalement revus à la baisse compte tenu des modèles de croissance qui ont implosé. D'autre part, le niveau de risque a été considérablement modifié. Il y a cinq ou dix ans, les taux d’équilibre n’intégraient pas des risques d’insolvabilité, des craintes de restructuration… La prime de risque de crédit est aujourd’hui le principal contributeur de l’écart de taux entre les pays de la zone euro.

On retiendra néanmoins quelques idées maîtresses :

-Les spreads obligataires ne reviendront jamais aux niveaux qui prévalaient avant-crise. Les risques d’insolvabilité, de liquidité… vont affecter pour quelque temps encore les pays périphériques de la zone euro. On peut penser que les spreads d’équilibre seront de l’ordre de 150-200 pb pour l’Italie et de 250-300 pb pour l’Espagne.

-La croissance potentielle des pays périphériques doit être révisée à la baisse, au moins pour les cinq prochaines années, et cela est d’autant plus vrai que le deleveraging doit être important. Dans le contexte actuel, il est vain de miser sur une normalisation rapide des taux d’intérêt et des spreads. La liquidité, le risque de crédit et le risque d’insolvabilité restent les facteurs déterminants…

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