L'analyse de... Jean-Paul Betbèze, senior advisor de Crédit Agricole SA

La zone euro sur un petit nuage

le 02/05/2013 L'AGEFI Hebdo

Retrouvez les analyses de Jean-Paul Betbèze, conseil économique indépendant, sur www.betbezeconseil.com

Tout va-t-il mieux dans la zone euro, ou la crise va-t-elle fondre sur nous ? De fait, notre zone euro vit depuis quelques mois sur un petit nuage. Est-ce que l’ouragan va venir ? La récession est là et va durer en zone euro, et les taux longs allemands et français ne cessent de baisser. La croissance potentielle ne pourra résister à cette réduction que nous vivons depuis cinq ans. Elle va mettre en péril les beaux calculs de la Commission européenne sur la soutenabilité de la dette, et personne ne s’en émeut. La situation économique se détériore en Espagne, et les bonnes nouvelles à l’export, « grâce » à la baisse des salaires et à la compression de la demande interne espagnole, ne peuvent quand même pas cacher le reste. L’Italie n’est toujours pas sortie de sa crise politique. Un jour, le président devra passer la main et/ou lancer de nouvelles élections. Quand ? Avec quel résultat ? Partout, les signes de faiblesse économique apparaissent, avec eux les tensions sociales et politiques, seule l’Allemagne semble intacte. Et les taux longs du sud n’explosent pas ; mieux, ceux du nord (France incluse) baissent.

Pour comprendre, réunissons les raisons de ce miracle. Ce sont d’abord les deux phrases magiques : « the euro is irreversible » et la BCE fera « whatever it takes », pour aider les pays en difficulté. Ces deux engagements sont « énormes » et, pour le moment, les marchés les croient. Ils croient les Etats de la zone, Allemagne en tête bien sûr, et la Banque centrale européenne (BCE), avec Mario Draghi à la barre. Ainsi, il y a bien une amélioration dans les conditions de financement des pays du sud depuis que le patron de la BCE a annoncé le processus de soutien aux pays en difficulté, même s’il n’est pas utilisé. Nous sommes dans le virtuel, sous l’effet de ces deux engagements. La promesse d’intervention de la BCE joue, même sans les programmes d’économies publiques obligatoires pour les obtenir, même sans le début de leur mise en œuvre ! Nous sommes dans l’option gratuite.

Viennent ensuite deux chocs nouveaux : Chypre et Slovénie. Ils auraient pu faire sauter l’édifice, ils l’ébranlent un temps, et semblent - au fond - le consolider. Ils montrent d’un côté que la liste des fragilités n’est pas close, mais que d’un autre côté l’arsenal change et se diversifie. Pour Chypre, ce sont ainsi les gros déposants, que l’on suppose largement étrangers, pour ne pas dire russes, qui seront mis à contribution. Il y aura bien une aide « classique » de la Troïka, plus un haircut (décote, NDLR), cette fois sur les dépôts. Ce qui semblait inimaginable sera mis en place. Un contrôle des capitaux, a priori impossible en zone euro, est également installé. Il va se réduire dans le temps, pour éviter le bank run (panique bancaire, NDLR). Soit. Et le système bancaire chypriote sera fortement réduit, sans que l’on mesure encore la cure d’amaigrissement que le pays va subir. Pour l’heure, tout semble tenir. Pour la Slovénie aussi, on va tailler dans les mauvais crédits, sans que l’on sache encore trop qui paiera, mais avec sûrement une cure d’austérité à la clé. Ensuite, les marchés financiers vont regarder de plus près ce qui se passe à Malte. Pour l’instant, ils auscultent - en silence. Ainsi, la trousse à outils se remplit : à la base, c’est toujours l’engagement de diminuer dans le temps le déficit public, avec les crédits et la surveillance, de la Troïka, avec le soutien de la BCE, en contrepartie d’engagements et d’un partage du fardeau (burden sharing). A Athènes, c’est un haircut sur les détenteurs de la dette publique - ce qui était normalement impossible. A Madrid, c’est sur les détenteurs d’obligations des banques - contrairement aux promesses. A Nicosie, c’est sur les détenteurs de gros dépôts - contrairement aux principes. On voit que le groupe des payeurs s’élargit, avec des inquiétudes sur tous, sauf si - en même temps - le système de surveillance bancaire se renforce et qu’un pecking order (ordre de séniorité) explicite se met en place pour ranger les débiteurs, après que les actionnaires auront cotisé (autrement dit, auront tout perdu).

Vient aujourd’hui le thème des paradis fiscaux et des secrets bancaires. Comment va-t-il se résoudre, et avec quels effets, pour le Luxembourg puis l’Autriche, ces excellents élèves de la zone euro selon les agences de notation - et qui participent à sa solidité d’ensemble ? Au fond, pour descendre du nuage, il faut revenir sur terre.

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