ZONE EURO L’heure de vérité

le 05/01/2012 L'AGEFI Hebdo

Le nouveau traité est loin d’être finalisé en ce début d’année où Etats et banques affrontent un mur de financement.

Lucas Papademos et Angela Merkel le 9 décembre 2011 lors du sommet des chefs d’Etat européens où a été rendu public le projet « d’union fiscale et de stabilité ». Photo : Jock Fistick/Bloomberg

Le 9 décembre, les chefs d’Etat et de gouvernement des Vingt-Sept moins un (le Royaume-Uni) annoncent qu’ils vont sceller dans un traité une « union fiscale et de stabilité ». Le 16 décembre, un premier projet est présenté à la presse : huit pages et quatorze articles pour assurer la discipline budgétaire et, dans une moindre mesure, la convergence économique. Le 6 janvier, le groupe des négociations formé d’ambassadeurs, de jurisconsultes, de députés (observateurs) et de la Commission, se réunira pour une seconde journée de travail. Deux autres suivront. Objectif : terminer à la fin du mois. Février sera consacré aux traductions, mars à la signature.

Il y a deux écoles au sujet de cet « accord international sur une union économique renforcée ». Il y a ceux qui pensent qu’il est à portée de main. « Quatre journées complètes de négociations pour quatorze articles, ce n’est pas le bout du monde », estime un diplomate. La substance n’a-t-elle pas été adoubée par les chefs d’Etat et de gouvernement ? Et il y a ceux qui estiment au contraire que « le truc va complètement leur échapper », comme le dit l’eurodéputée Sylvie Goulard, proche du fédéraliste Guy Verhofstadt, l’un des trois représentants du Parlement dans le groupe de négociation. Par « leur », il faut comprendre le président français Nicolas Sarkozy et la chancelière fédérale allemande Angela Merkel. « Avoir un texte en mars qui entre en application immédiatement ? Je n’y crois pas une seconde », lance l’élue.

En admettant que les tenants d’une négociation éclair l’emportent, il restera à surmonter des embûches - et pas des moindres - avant l’entrée en vigueur du texte. Le cas des Irlandais qui ont rejeté le traité de Lisbonne une première fois en juin 2008 est observé à la loupe. A Angela Merkel qui l’interrogeait sur ce sujet lors d’une visite à Berlin en novembre, le Premier ministre Enda Kenny aurait répondu ne pas voir comment éviter un référendum. Depuis le 9 décembre, il n’a pas pris position. Son homologue néerlandais Mark Rütte est à couteaux tirés avec le parti nationaliste auquel il est allié, ainsi que l’opposition qui réclame un référendum. A Copenhague et Helsinki aussi, exécutif et Parlement ne sont pas sur la même ligne. En République Tchèque, toute ratification suppose la signature du président Vaclav Klaus, à l’europhobie bien ancrée. Pour pallier ces aléas qui avaient considérablement retardé l’entrée en vigueur du traité de Lisbonne, les rédacteurs ont innové en proposant que le traité entre en application dès que le neuvième Etat l’aura ratifié. C’est astucieux, mais si un des pays de la zone euro ne rejoint pas le groupe, il sera alors théoriquement soumis à un régime de surveillance plus léger que les autres, ce qui est pour le moins délicat.

L’utilité d’un nouveau traité dans un contexte de crise aiguë fait également débat. Personne n’avait pensé que l’introduction d’une règle d’or visant à ramener le déficit en tendance à 0,5 % du PIB et la dette sous la barre des 60 % suffirait à stopper la contagion. Pas plus que l’engagement de faire converger réellement les économies, du reste déjà inscrit dans le traité de Maastricht. Vu l’état des finances publiques des Etats de la zone euro, tout cela ne peut être qu’au mieux un horizon de moyen terme.

Régime de tutelle

Outre le frein à l’endettement, dont la transposition en droit national sera placée sous le contrôle du juge européen, l’accord crée de fait un régime de tutelle. Un pays en déficit excessif se trouverait ainsi lié par « un programme de partenariat budgétaire et économique à caractère contraignant » avec « description détaillée des réformes » sous le contrôle de la Commission européenne et du Conseil, selon le texte actuel.

Les marchés étaient conscients que ce « pacte » n’aurait pas un effet immédiat sur les politiques budgétaires déjà partout orientées vers la rigueur. Ils espéraient seulement qu’il en aurait un sur la politique monétaire en vertu d’un accord implicite entre les chefs d’Etat et Francfort. Si les premiers scellaient une union budgétaire, la Banque centrale européenne (BCE) interviendrait sur le marché du souverain pour stopper la contagion qui hypothèque le refinancement des Etats de la zone euro en 2012. En fait de plan sur le souverain, on a eu des mesures de soutien à la liquidité bancaire. « La politique monétaire ne peut pas tout, a tranché le président de la BCE Mario Draghi devant le Parlement européen. Il va falloir progresser au niveau de l’union fiscale si on veut que la confiance revienne. » « On a l’impression que pour la BCE, le traité n’est pas assez agressif en matière d’intégration fiscale, explique Jacques Cailloux, chef économiste Europe chez RBS à Londres. Il rend les règles plus strictes mais il ne crée pas d’élément de mutualisation. »

Reste donc la question : en quoi cette solution de long terme peut-elle résoudre le problème de court terme qui est de stopper la contagion ? La réponse est à nouveau dans les capitales nationales. Mais là encore, Mario Draghi a plaidé pour une révision « plus rapide » des moyens du Mécanisme européen de stabilité (MES), le nouveau fonds doté de 500 milliards dont l’avènement a été avancé au 1er juillet 2012 (au lieu de 2013). « La solution optimale est de transférer les opérations (de refinancement en Espagne ou en Italie, NDLR) dans un véhicule politique. Il existe : c’est le Fonds européen de stabilité financière (FESF), indique Jacques Cailloux. Il représente les contribuables et il a en théorie tous les instruments pour intervenir. Mais il a un problème de capacité financière. Les marchés pensent que le FESF est mort et que c’est à la BCE d’intervenir. C’est pourquoi la banque centrale va exercer le plus de pression possible au premier trimestre sur les dirigeants politiques pour qu’ils musclent le FESF et le MES ».

Au sommet du 9 décembre, Angela Merkel a certes refusé de cumuler les moyens du FESF et du MES et a fortiori d’augmenter les contributions à ces deux instruments. Mais si elle obtient ce fameux traité qu’elle seule réclamait, que la pression des marchés monte encore d’un cran et qu’enfin les agences de notation mettent à exécution leur menace de sanctionner les émetteurs de la zone euro dans son ensemble, y compris l’Allemagne, elle pourrait faire volte-face. Si tel était le cas, le caractère limité de l’accord intergouvernemental en négociation pourrait s’avérer un avantage. « Il est plus facile de faire un accord intergouvernemental qu’un nouveau traité », note Frédéric Buzaré, responsable mondial actions chez Dexia Asset Management. Et de reconnaître cependant : « Il faut trouver un équilibre entre le soutien politique, la crédibilité vis-à-vis des marchés et l’efficacité de l’accord. C’est un peu le triangle des incompatibilités. »

La BCE à la rescousse

Quelle que soit sa forme, l’élaboration du nouveau traité européen risque d’apparaître bien théorique face au mur de refinancement qui s’annonce ; aussi bien de titres d’Etat que de dettes bancaires. Avalisé au plus tôt en mars prochain, il arrivera trop tardivement pour influer sur le cours des événements des tous prochains mois. La BCE devrait une nouvelle fois jouer ce rôle qu’elle dit par-dessus tout détester : intervenir via le SMP (Securities Market Program) dans les marchés de dettes

souveraines et tenir dans ses bras un bazooka. Car cette fois, les montants en jeu sont colossaux et il lui sera difficile de nier son statut de prêteur en dernier ressort.

Eviter une nouvelle crise de liquidité

Les refinancements de dettes bancaires (seniors, covered bonds et garanties par les Etats) doivent atteindre cette année le montant volumineux de 578 milliards d’euros (268 milliards au premier trimestre), dont 25 % (143 milliards) pour les banques espagnoles, a calculé Gilles Moec, chef économiste Europe de Deutsche Bank. Face à des marchés qui se sont fermés courant 2011, ce montant explique en partie les nouvelles mesures annoncées il y a un mois par la BCE, notamment deux adjudications à 3 ans (LTRO - long term refinancing operations). L’objectif est d’éviter une nouvelle crise de liquidité bancaire. Quelque 523 banques sont venues frapper au guichet de la BCE pour la première LTRO à 3 ans qui a eu lieu en décembre. Elles ont levé 489 milliards d’euros (25 % pour douze banques italiennes) dont la majeure partie est immédiatement revenue à la BCE dans le cadre de la facilité de dépôt rémunérée à 0,25 %. « L’idée véhiculée par la BCE est de croire que les banques des pays périphériques utiliseront ces liquidités pour acheter des titres de dettes souveraines de leurs pays et les aider à surmonter le mur d’émissions de titres publics des premiers mois de l’année, rapporte Gilles Moec. Si ce système a bien fonctionné en 2009, il est peu probable qu’il en sera de même en 2012. »

C’est plus de 150 milliards d’euros mensuels pour la dette moyen et long terme et les bons à moins d’un an qui seront émis en zone euro au cours des quatre premiers mois de l’année. La baisse du volume total d’émissions obligataires de la zone euro (795 milliards d’euros contre environ 950 milliards en 2009 et 2010), selon Barclays Capital, ne doit pas masquer le fait que l’Italie par exemple aura au contraire plus à émettre avec un concentré d’émissions (y compris les bons à moins d’un an) de février à avril : de 45 à 60 milliards chaque mois. Bref, l’idée que les banques italiennes ou espagnoles utilisent les ressources empruntées à la banque centrale pour faire du carry trade avec les titres publics et les apporter en « collateral » à la BCE est peu crédible. Elle va contre le sens de l’histoire récente qui a vu les banques délester leurs bilans cet automne d’une partie des titres souverains en portefeuille. Les espagnoles notamment ont mieux à faire de leur point de vue avec leurs liquidités face aux importantes échéances de dettes bancaires qui arrivent dans un contexte de marchés difficile. Même le marché des covered bonds, en forme début 2010, n’est plus du tout aussi serein aujourd’hui et aura bien besoin du soutien du deuxième programme d’achats de la BCE de 40 milliards lancé en novembre.

Dans ces conditions, on voit mal la BCE ne pas accroître son programme d’achats de titres souverains (SMP) dans des proportions quasi identiques aux émissions italiennes et espagnoles à venir. Ce qu’elle fait, du reste, depuis l’été dernier. De mi-septembre à début décembre, la banque centrale a acheté dans le marché secondaire 65 milliards d’euros de titres souverains de la zone euro. Dans le même temps, l’Italie et l’Espagne émettaient 62 milliards de titres à plus de deux ans. Le Trésor italien doit émettre 110 milliards de titres moyen et long terme entre février et avril. « La BCE doit s’assurer du niveau des taux longs, en particulier le taux du BTP à 10 ans italien, explique Gilles Moec. L’objectif est d’empêcher une pentification abrupte de la courbe des taux, ce qui serait extrêmement malvenu en période de récession. » C’est là que se trouve peut-être le sens caché des LTRO à 3 ans : pouvoir stériliser les interventions du SMP en transformant une partie de la liquidité revenue à la facilité de dépôt en opérations de stérilisation de dépôts à 7 jours. Tout cela pour se préserver des critiques allemandes de monétisation des dettes publiques. Une structure alambiquée qui permettrait à la BCE de jurer ses grands dieux qu’elle ne fait pas d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Ainsi, l’honneur de la banque centrale serait sauf.

A lire aussi