La zone euro doit composer avec la hausse des taux longs

le 04/07/2013 L'AGEFI Hebdo

En phase de convalescence, les économies européennes sont confrontées à la « normalisation » des marchés obligataires.

La réaction des marchés obligataires souverains au ralentissement du QE3 (troisième phase de l'assouplissement quantitatif) avait beau être attendue, elle a surpris par son ampleur. La confirmation du coup de frein dans un proche avenir aux injections de liquidités (85 milliards de dollars par mois) de la Réserve fédérale dans le cadre de sa politique non conventionnelle, sous réserve de la poursuite de l’amélioration de la conjoncture américaine, a provoqué des dégâts collatéraux importants dans les pays émergents (lire page 14), mais aussi en Europe. Les rendements des titres souverains du noyau dur de la zone euro, Bund, OAT, et des périphériques se sont tendus. Le rendement du 10 ans allemand est monté au plus fort de la panique jusqu’à 1,81 % (contre un plus bas de 1,20 % début mai) et son homologue espagnol à 5,10 % (un point bas de 4,02 % début mai). D’où le commentaire consensuel des investisseurs et des stratégistes déplorant la surréaction des marchés et le caractère trop rapide et excessif de la remontée des taux d’intérêt.

Une certitude, « le marché de taux américain a retrouvé son statut de marché directeur », indique Gaëlle Malléjac, directrice de la gestion taux de Groupama AM. La décorrélation des marchés obligataires souverains apparue avec la crise des dettes publiques en zone euro aura été temporaire. Les taux américains ont repris le commandement et entraînent les taux européens dans leur sillage, à un moment où les économies de la zone euro sont loin de connaître une amélioration conjoncturelle et, pour certaines d’entre elles, d’être sorties de récession. Pour contrer la brusque poussée d’adrénaline des marchés les 21 et 24 juin, les responsables de la Banque centrale européenne (Mario Draghi, Benoit Coeuré...) sont montés promptement au créneau en indiquant qu’un arrêt de la politique accommodante de la Banque centrale européenne (BCE) était encore lointain. Quant à la baisse du taux de refinancement de 0,75 % à 0,50 % de début mai, elle a fait l’effet d’un coup d’épée dans l’eau.

Changement structurel

La remontée des taux longs est-elle capable de déstabiliser les économies réelles et les marchés ? Rien n’est moins sûr, bien que cette possibilité figure en bonne place sur la liste des risques. Les analystes de Deutsche Bank ont passé en revue les six risques majeurs entourant les marchés. Ils vont entre autres de la guerre des changes à la prolifération des émeutes sociales dans les pays émergents, en passant par l’émergence d’une crise institutionnelle en Europe. Mais pour eux, le risque numéro un est celui d’un choc de politique monétaire, c’est-à- dire une réponse désordonnée des marchés à la fin du quantitative easing sapant la croissance économique et cassant les prix d’actifs par des hausses de taux d’intérêt bien plus importantes qu’anticipé.

« Avec cette mini-crise, nous assistons à un changement structurel sur les marchés. C’est le début de la normalisation, mais elle se réalise sans krach obligataire », souligne Alexandre Hezez, responsable de la gestion de Convictions AM. « Même si le marché corrige ses excès, nous ne retrouverons plus les bas niveaux de taux, comme le 1,25 % du Bund en avril. Les niveaux de volatilité sont trop élevés », expose Patrick Jacq, stratégiste taux à BNP Paribas. Pour les analystes, la tendance est tout au contraire à la poursuite de la hausse des taux. « La remontée graduelle des taux longs va accompagner le ralentissement des achats de titres par la Fed », prévoit Gaëlle Malléjac. Patrick Jacq souligne que la hausse des taux américains a débuté à l’été 2012 quand les perspectives d’activité outre-Atlantique se sont améliorées, que les marchés ont eu l’assurance qu’il n’y aurait pas de QE4 et que la BCE a lancé l’OMT (Outright Monetary Transactions) : « Ce relèvement des taux longs américains se fait à la moyenne de 25 à 30 points de base par semestre », note l’économiste de BNP Paribas.

Un mouvement qui ne devrait pas remettre en cause la normalisation des marchés de titres publics en zone euro. Le rétrécissement des spreads entre le « noyau dur » et les « périphériques » va se poursuivre, malgré les tensions sur les titres espagnols et italiens apparues après la tenue du conseil de la BCE de juin et accentuées par la décision de la Fed, estiment les analystes. Mais cette fois, « le resserrement se fera plus par une remontée des taux des pays ‘core’ que par la baisse des taux périphériques », anticipe Gaëlle Malléjac.

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