Wall Street propulsé par la Réserve Fédérale

le 04/04/2013 L'AGEFI Hebdo

Le S&P 500 a franchi son ancien record historique d’octobre 2007. La politique monétaire de la Réserve fédérale n’y est pas étrangère.

Trader sur le « floor » de Wall Street. Scott Eells/Bloomberg

«Les cycles de marchés sont de plus en plus courts », constate Pierre Pinel, directeur des investissements de Mirabaud Asset Management. Il aura seulement fallu un peu plus de cinq ans et demi pour que l’indice américain S&P 500 atteigne son ancien record historique du 9 octobre 2007 (à 1.565,15 points). En comparaison, la progression de l’EuroStoxx 50 fait pâle figure. Aujourd’hui autour des 2.500 points après avoir touché un plus bas proche des 1.800 points en mars 2009, l’indice boursier représentatif de douze pays de la zone euro est encore loin de ses plus hauts niveaux (au-dessus des 3.900 points en mai 2008).

Comment expliquer le rattrapage boursier américain nettement plus rapide, rarement interrompu depuis qu’il a démarré en mars 2009, tout en s’accélérant à partir de juin 2012 ?

Refuge

« Le marché américain continue d’être considéré comme un refuge, rappelle Yves Maillot, responsable du pôle d’expertise actions européennes de Natixis AM. Dès que l’aversion pour le risque remonte, les investisseurs vont chercher des actifs en dollars. » De ce point de vue, les crises européennes à répétition depuis 2009 ont fait le bonheur des investisseurs en actions américaines. Et puis surtout, la politique monétaire de la Réserve fédérale (Fed) a joué un rôle de catalyseur des indices américains. Continuellement accommodante depuis la crise des crédits subprime, la banque centrale injecte encore aujourd'hui 85 milliards de dollars par mois dans l’économie. De ce fait, elle a favorisé l’appréciation des actifs risqués. « Les investisseurs considèrent que les injections d’importantes quantités de monnaie via son programme d’achat de titres obligataires peuvent nourrir les marchés actions », analyse Christian Parisot, économiste d’Aurel BGC. La justification implicite du président de la Fed, Ben Bernanke, pour ces achats est de permettre un fort recul des taux longs d’Etat, c’est-à-dire des rendements des placements sans risque, afin d’inciter les investisseurs à financer l’économie.

Jusqu’à présent, ce subterfuge a fonctionné. Malgré des fondamentaux économiques fragiles, la vitesse de croisière du S&P 500 ne s’est pas réduite. Aujourd’hui, cependant, nombre d’experts observent que les valorisations de certaines sociétés américaines sont chères. Une bulle boursière serait-elle en train de se former ? « Non. Il y a une bulle lorsque la prime de risque offerte par les actions est très faible, commente Pierre Pinel. Aujourd’hui, cette prime est à des niveaux attractifs. S’il y a une bulle, c’est plutôt sur le marché obligataire au vu des taux réels en territoire négatif. »

Vers un statu quo

Le moteur de la hausse des actions américaines demeure « la baisse de la prime de risque, qui mesure l’écart entre le rendement offert par le marché actions et les taux longs », explique Christian Parisot. Comme elle encore très élevée aujourd’hui et que les taux long restent bas, son potentiel de réduction est important. Selon Aurel BGC, la prime de risque sur l’indice S&P 500 est trop haute de 2,5 points par rapport à sa moyenne de long terme, hors période de bulle internet (voir le graphique 

2 page 14). Elle est aussi plus élevée de 4,5 points sur l’indice EuroStoxx 50. Dès lors, selon Christian Parisot, « dans l’hypothèse d’une stabilisation des taux longs à leur bas niveau actuel et d’un retour de cette prime vers un niveau moyen, le ratio cours sur bénéfice par action du S&P 500 devrait être de 23 fois et celui de l’EuroStoxx 50 de 18,5 fois. Suivant cette hypothèse, le potentiel de hausse de la Bourse américaine est de 52 % ! »

Bien sûr, ce scénario théorique ne se réalisera pas, précise l’économiste d’Aurel BGC. Car le retour de la prime de risque à sa moyenne dépend de la perception par les investisseurs d’un recul rapide du risque économique. Or une amélioration notable de la conjoncture s’accompagnerait certainement d’anticipations d’un début de normalisation des politiques monétaires expansionnistes, et par conséquent d’une hausse des taux…

Quoi qu’il en soit, le calcul réalisé par Aurel BGC démontre que l’hypothèse de taux longs durablement bas favorise les marchés boursiers. Il explique aussi leur grande sensibilité à la communication et à l’évolution des stratégies des banques centrales. Qu’en attendre au cours des prochains mois ? Un statu quo aux Etats-Unis. « Je n’envisage pas de resserrement venant de la Fed cette année », prévoit Géro Jung, économiste chez Mirabaud Asset Management. En décembre 2012, la Réserve fédérale a déclaré qu’elle réfléchirait à une hausse de son taux d'intérêt directeur et au retour à une politique monétaire plus conventionnelle à deux conditions. Il faut que le taux de chômage diminue à 6,5 % de la population active et que les anticipations d’inflation à moyen terme dépassent 2,5 %. Or « aujourd’hui, le risque est surtout celui de la déflation. Le taux de chômage, quant à lui, sera au mieux de 7 % à la fin de l’année », expose Géro Jung. Ben Bernanke n’a-t-il pas indiqué en février qu’il faudrait attendre trois ans environ avant d’atteindre un taux de 6 % ? « Pour l’heure, nous ne voyons pas d’amélioration réellement substantielle du marché du travail, en particulier en observant un taux de participation très bas », insiste l’économiste de Mirabaud Asset Management.

Des entreprises riches

« L’autre source de liquidités qui pourrait nourrir la progression des marchés actions est celle qui vient des entreprises », indique Jean-Louis Mourier, économiste d’Aurel BGC. Durant la crise, les entreprises américaines mais aussi européennes ont accumulé d’importantes quantités de cash (voir le graphique 5). Malgré la récession en Europe, les grands groupes internationaux affichent des cash-flows (flux de trésorerie) abondants. Les marges d’exploitation, notamment, se sont nettement redressées. « Elles atteignent désormais un pic aux Etats-Unis et sont proches de leur plus haut historique en zone euro », observe Yves Maillot. Dans la zone euro, hors secteur financier, elles approchent une moyenne de 18 %, à comparer à 17 % en 2007 ou à 19 % en 2000, précise le gestionnaire.

Que vont faire les entreprises de leur trésor de guerre ? Pour l’heure, elles l’utilisent surtout pour effectuer des rachats de titres (lire l'entretien page 13). Elles pourraient aussi verser un peu plus de dividendes qu’en 2012, mais selon Allianz GI Capital Markets, leur augmentation devrait rester mesurée, dans la ligne de « la croissance mondiale qui demeurera modérée ». Comme toujours, le taux de distribution des dividendes sera plus élevé en Europe qu’aux Etats-Unis, même si ce dernier est, à l’heure actuelle, proche de son plus bas historique (voir le graphique 

4). Cet élément sera scruté avec attention par les investisseurs qui savent que les dividendes sont un contributeur notable de la performance (voir le graphique 3).

Une autre de leurs espérances est un redémarrage plus robuste de l’investissement et des opérations de fusions et acquisitions. « C’est déjà le cas aux Etats-Unis depuis un an », relève Yves Maillot, sans anticiper pour autant une forte accélération de cette tendance ni son imitation en Europe. « Pour lancer une opération de croissance externe d’envergure, il faut que le chef d’entreprise ait une vision de développement en amont et que la confiance soit revenue. Ce sera graduel », estime le gestionnaire de Natixis AM. La confiance revient toujours plus lentement qu’elle ne disparaît

A lire aussi