L'analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

Vrais et faux débats autour des euro-obligations

le 14/06/2012 L'AGEFI Hebdo

Les euro-obligations sont tantôt présentées comme la solution miracle à la crise de l’euro, tantôt comme une utopie dangereuse. Pour sortir de ce débat manichéen, il importe de répondre à deux questions pratiques, d’ailleurs liées entre elles : quels sont les problèmes que les euro-obligations peuvent ou non résoudre ? Sous quelle forme, à quelles conditions et à quel horizon pourraient-elles être mises en place ?

Le problème de départ tient à deux spécificités des dettes publiques au sein de la zone euro. D’une part, étant dépourvus du pouvoir de créer leur propre monnaie, les Etats membres sont des émetteurs souverains « subsidiaires », ainsi que les a baptisés l’économiste anglais Charles Goodhart : ne pouvant être monétisées, leurs dettes sont très vulnérables à des crises de liquidité. D’autre part, dans chaque Etat membre, les dettes publiques nationales sont largement considérées comme l’actif « sans risque » de référence, et occupent donc une place privilégiée dans les actifs des institutions financières nationales. D’où, en cas de crise sur le marché de la dette publique nationale, un risque de contagion de nature systémique.

Les euro-obligations constituent en théorie une réponse à ce double problème. Cependant, en pratique, elles se heurtent à plusieurs obstacles. Premièrement, le principe de garantie conjointe et solidaire sur lequel elles reposent est contraire à la règle de « no bail-out » du Traité de Lisbonne (art. 125) et exigerait donc au préalable d’amender ce dernier. Or il s’agit d’une question non pas seulement juridique mais d’abord et avant tout politique : comme s’en inquiètent les autorités allemandes, en l’absence d’union politique - ou d’abandons significatifs de souveraineté budgétaire nationale -, les euro-obligations reviendraient à créer une « union de transferts » sans légitimité démocratique, en contradiction avec le principe « pas de taxation sans représentation ». Deuxièmement, toute mutualisation soulève des problèmes d’aléa de moralité. Il existe certes des propositions techniques pour les surmonter, par exemple en divisant chaque dette nationale en une composante « bleue » mutualisée (au-dessous de 60 % du PIB) et une composante « rouge » non mutualisée (au-dessus de 60 % du PIB). Toutefois, un tel mécanisme ne permettrait pas aujourd’hui de résoudre les difficultés de financement auxquelles font face l’Espagne ou l’Italie : leurs dettes « rouges » seraient en effet juniors par rapport à leurs dettes « bleues ». En d’autres termes, si l’on partait d’une situation initiale avec toutes les dettes publiques nationales inférieures à 60 % du PIB, ce type d’euro-obligations fournirait les bonnes incitations pour éviter que certains Etats se retrouvent en situation d’endettement excessif ; mais il est inadapté dès lors qu’on se trouve déjà dans cette dernière situation avec des problèmes d’accès aux marchés.

Afin de ne pas « mettre la charrue avant les bœufs », il faut donc distinguer différents horizons. Pour répondre aux problèmes de financement rencontrés par des pays comme l’Espagne ou l’Italie, le Mécanisme européen de stabilité (MES) apparaît comme l’outil le plus approprié : les garanties apportées sont certes plafonnées et non conjointes, mais elles peuvent être assorties de conditionnalités strictes qui permettent de traiter des problèmes de liquidité sans laisser trop de place aux aléas de moralité. Si la taille disponible du MES (500 milliards d’euros) devenait insuffisante, une solution à reconsidérer serait de le doter d’une licence bancaire pour le rendre éligible au refinancement par la Banque centrale européenne.

Dans une perspective à moyen terme, l’amorce d’euro-obligations pourrait passer par des « euro-bills ». D’une part, leur maturité courte (inférieure à 1 an) et le plafonnement de leur montant (10 % du PIB dans chaque pays) limiteraient les risques d’abus de certains Etats au détriment d’autres. D’autre part, ces euro-bills constitueraient un actif « sûr » et liquide au sens des nouvelles exigences réglementaires en matière de liquidité (Bâle III), dans lequel les banques pourraient investir sans trop s’exposer au risque souverain national. La proposition des « Sages » allemands d’un Fonds d’amortissement des dettes publiques (pour leur partie excédant 60 % du PIB) constitue aussi une piste à explorer durant la phase de transition, en liaison avec le nouveau pacte budgétaire. Elle se heurte néanmoins à un problème de subordination des créanciers privés, d’autant que ce Fonds se verrait attribuer par chaque pays concerné des recettes fiscales propres ainsi que des collatéraux. Ce n’est qu’au bout de ce processus, et en parallèle à des avancées en matière d’union budgétaire, que les euro-obligations pourront véritablement se substituer aux dettes publiques nationales.

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