Dossier ETF

La vraie performance des fonds cotés devient un enjeu de place

le 13/02/2014 L'AGEFI Hebdo

La réplication fidèle d’une classe d’actifs n’est pas toujours efficace ni claire pour le client.

A priori, deux ETF (exchanged-traded funds) répliquant un même indice délivrent les mêmes performances. A priori aussi, un

trackeraffiche une performance sensiblement identique à celle de son indice. Or, si sur le papier la performance d’un ETF équivaut à celle de son indice, minorée des frais de gestion, la réalité est plus subtile. Le coût réel d’un ETF s’exprime par son TER (total expense ratio), soit les frais totaux sur encours, qui englobent les frais de gestion classiquement retenus par le promoteur et les coûts associés. Ces derniers sont multiples : il y a ceux à devoir au fournisseur de l’indice répliqué (licence) pour l’utilisation de la marque, soit entre 5 et 10 points de base (pb), et les frais administratifs divers (valorisateur, commissaire aux comptes, dépositaire étant également rémunérés). Sur ce seul TER, des différences importantes sont observées sur des trackersrépliquant un même indice. Ainsi, sur le MSCI Emerging Markets, le TER le plus bas est de 45 pb tandis que le plus élevé atteint 75 pb. « Nous avons une force de négociation avec nos fournisseurs (promoteurs d’indices, dépositaires, valorisateurs…) importante, explique Matthieu Guignard, responsable du développement produits du métier ETF et indiciels chez Amundi, dont la politique tarifaire a été particulièrement agressive pour pénétrer ce marché (45 pb dans le cas du MSCI EM). Grâce à la taille de notre activité d’'asset management' nous avons pu déployer un 'processus' industriel et ainsi bénéficier de prix attractifs auprès de nos partenaires. »

Au-delà des frais inhérents aux trackers, les frais de transaction (brokerage) peuvent également faire la différence. La fourchette bid/ask offerte par un teneur de marché reflète les coûts acquittés par l’investisseur lors de ses ordres d’achat ou de vente de parts d’ETF. Selon Euronext, la fourchette de cotation sur le MSCI Europe varie de 8 pb à 27 pb sur un an. Il s’agit de la moyenne, seconde après seconde, de tous les spreadsde cotations d’ETF répliquant cet indice sur 2013. « La réplication synthétique recourt à des 'swaps', souligne Matthieu Guignard.Dans ce cas, la contrepartie du contrat de 'swap', qui est aussi le principal 'market maker' du fonds, a tout intérêt à être compétitive et à offrir les fourchettes de cotation les plus resserrées possible au bénéfice du client. »

Pas de meilleure méthode

Partant de ce constat, y a-t-il une méthode de réplication plus efficace qu’une autre ? Si pour Matthieu Guignard, l’avantage va largement à la réplication synthétique – « les appels de marge permettant quotidiennement d’aligner la performance du fonds à celle de l’indice » –, la réponse est plus nuancée pour d’autres. « Le recours à la méthode de réplication synthétique est pertinente dans le cas d’un indice très large ou ‘exotique’, estime Arnaud Llinas, responsable mondial des activités ETF et solutions indicielles chez Lyxor AM, une maison qui s’est récemment convertie à la réplication physique. Sinon, l’ajout de complexité n’est pas justifié. » Point positif pour la méthode « physique », la possibilité de recourir au prêt/emprunt de titres dans le cadre d’une réplication directe offre des rendements supplémentaires qui profitent aux investisseurs de l’ETF. La performance finale du fonds se trouve « majorée » par ce supplément de rendement. A l’inverse, un biais est induit dans le cas d'un indice très large par le recours à l’échantillonnage (sampling) qui consiste à ne retenir qu’une partie des titres. Par exemple, pour le MSCI World, l’ETF iShares détient environ 700 titres alors que l’indice en comporte plus de 1.800.

Des éléments de gestion viennent aussi modifier le rendement du produit final. Le traitement fiscal des dividendes, par exemple, dépend du type d’investisseur et diffère d’un pays à un autre. « Eurostoxx, sur son Eurostoxx 50, applique par défaut la fiscalité la plus pénalisante, explique Arnaud Llinas. La performance de l’indice, érodée par nature, sera inférieure à celle d’un ETF souscrit par un investisseur français depuis la France, par exemple. » La surperformance du tracker est de ce fait un peu « mécanique ».

Au-delà des spécificités intrinsèques à l’ETF et à sa méthode de réplication, le choix du sous-jacent répliqué peut également expliquer une différence de rendement entre deux trackers sensés offrir la performance d’une même zone géographique ou d’un même secteur. Dans son étude The art of indexing, iShares insiste sur les différences parfois insoupçonnées entre deux indices répliquant a priori un même marché. Ainsi, le MSCI Emerging Markets Index intègre la Corée du Sud, ce qui n’est pas le cas du FTSE Emerging Markets Index. Résultat : par essence, les fonds adossés à chacun de ces portefeuilles délivreront des performances différentes.

Valoriser l'investisseur

Le sujet de la vraie performance de l’ETF est devenue d’une telle importance que certaines maisons de gestion ont pris le problème à bras le corps pour tenter d’éclairer l’investisseur. Première initiative du genre : Lyxor AM a développé en février 2013 un indicateur afin d’évaluer la performance des ETF et ainsi classer les 1.300 trackers européens. « Pour ce faire, nous avons œuvré avec le département recherche de notre maison et extrait trois critères : la 'tracking difference'entre les ETF et leur indice, leur 'tracking error'et leur liquidité en Bourse », explique Arnaud Llinas. La tracking différence reflète l’écart de performance entre un indice et l’ETF. « Pour espérer battre l’univers de référence, il faut que l’investisseur choisisse un produit dont la 'tracking différence' est la plus importante possible », poursuit le responsable de Lyxor ETF. A l’inverse, la tracking errorreflète la volatilité de l’écart de performance entre un trackeret son indice. « Pour répliquer parfaitement l’indice 'benchmark', il faut donc que l’investisseur choisisse un produit dont la 'tracking error' est la plus faible possible », poursuit Arnaud Llinas.

Enfin dernier indicateur intégré dans la matrice Lyxor et non des moindres, la mesure achat/vente (bid/offer). « Une donnée difficile à extraire en raison de la multiplicité des places où sont cotés les ETF. Nous calculons donc une fourchette 'bid/offer' agrégée. » D’autres acteurs lui ont emboîté le pas comme CPR AM avec un outil interne de sélection et d’analyse d’ETF qui doit être prochainement enrichi, ou encore le conseil en investissements Koris international qui a, entre autres, conseillé l’Etat de Monaco sur la mise en place d’un fonds d’ETF, en 2008. « Tous les mois, sera publiée sur notre site une analyse des différentes dimensions de la performance des trois plus importants 'trackers' adossés à un même indice et distribués en Europe, sur la base de données Bloomberg validées par leurs fournisseurs respectifs », explique Jean-René Giraud, directeur général. Une nouvelle ère semble se dessiner pour lever, enfin, un coin du voile.

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