L’analyse de... Jean-Pierre Petit, président des Cahiers verts de l’économie

Vous avez dit restructuration de dette ?

le 28/04/2011 L'AGEFI Hebdo

L’hypothèse de la restructuration de la dette souveraine de pays européens en difficulté (notamment la Grèce) a gagné en importance au cours de ces dernières semaines, avec en particulier des déclarations implicites de certains officiels allemands.

« Un pays ne fait jamais faillite », déclarait W. Wriston, l’ancien CEO (chief executive officer, NDLR) de Citigroup. C’est évidement faux, tout en contenant une part de vérité. C’est faux dans la mesure où toute l’histoire prouve le contraire : à certaines périodes (1820-30, 1870-80, années 1930-50), la part des pays en défaut souverain extérieur dans le monde a même frôlé les 40 %, voire 50 %. Mais il est vrai qu’on ne peut, comme pour une simple entreprise en procédure de faillite, liquider et/ou saisir des actifs de l’Etat.

Dès lors, tout est affaire de négociation entre l’Etat (débiteur) et ses créanciers. Pour l’Etat débiteur, il s’agit d’un arbitrage entre les coûts et les bénéfices du défaut. Les avantages sont clairs ; réduction des problèmes de liquidité, voire de solvabilité ; atténuation de l’ajustement récessif sur l’économie.

Quid des coûts ? Des difficultés d’accès aux marchés de capitaux extérieurs, ce qui peut être dramatiquement récessif dans le cas d’un pays à déficit chronique de la balance courante. Au-delà, un défaut aboutit à affaiblir fortement son système bancaire et peut être source de difficultés spécifiques pour le financement de son commerce extérieur ou pour sa réputation plus générale, d’où une moindre attractivité de son territoire.

C’est pourquoi, au total, il n’y a jamais de défaut total. En cas de défaut négocié, on parle alors de restructuration de dette. L’Etat débiteur est donc amené à restructurer sa dette en négociant avec ses créanciers. Même la Russie, lorsqu’elle est revenue dans le jeu des marchés au cours des années 90, a accepté la renégociation de la dette tsariste, certes 70 ans après le refus bolchévique et pour un montant symbolique.

Aujourd’hui, on ne peut donc plus dire que l’analyse officielle de l’Europe à l’égard au moins de la Grèce se résume à une simple crise de liquidité. Cela ne fait qu’illustrer une lucidité tardive. La Grèce enregistre une récession nominale cette année de 1,5 % alors que les taux longs nominaux sont à plus de 14 %. Même si l’on admettait une certaine détente des taux nominaux au cours des prochaines années, les exigences de surplus primaire pour ce pays apparaissent totalement irréalisables, compte tenu notamment de son niveau actuel de dette (ratio de dette publique/PIB en 2011 de 152 %).

Mais on peut aussi comprendre les raisons de ce retard. Dans un processus de restructuration, la question du timing est en effet essentielle.

Il ne s’agit pas d’organiser un défaut trop rapidement. C’est d’abord une question de crédibilité. La restructuration ne vient qu’en appui d’un processus d’ajustement budgétaire douloureux et il faut donc que le pays ait d’abord démontré une capacité substantielle d’efforts. D’une manière générale, il y aurait aléa moral si le processus de restructuration se mettait en place trop rapidement. Ensuite, il faut laisser du temps aux investisseurs, en particulier aux banques, de s’ajuster graduellement. C’est tout le sens des stress tests (tests de résistance, NDLR) bancaires que d’inciter dans le temps les banques à se renforcer en termes de solvabilité. Enfin, le problème de l’intensité de la contagion est étroitement lié à celui du timing de la restructuration.

Il ne s’agit pas non plus d’agir trop lentement. Lorsque la rigueur des efforts d’ajustement menace, sur un plan économique, politique et social, les objectifs eux-mêmes, un défaut négocié se justifie pleinement. L’ajustement budgétaire récessif porte en lui-même les germes d’une insoutenabilité politique et sociale majeure.

C’est pourquoi il fallait lisser les anticipations et accoutumer progressivement la communauté des investisseurs à l’hypothèse d’un défaut négocié de la part des pays les plus vulnérables. Déjà, certains « signaux » avaient été envoyés (admission par l’Europe en octobre 2010 d’une insolvabilité inattendue d’un pays à partir de 2013, restructuration en mars dernier des prêts de l’Union à la Grèce, via une baisse des taux et une hausse de la maturité).

Nous n’en sommes qu’au début d’un long processus. L’expérience montre qu’un processus de restructuration « réussi », au sens de l’obtention d’un équilibre des intérêts des créditeurs et débiteurs, suppose un processus à la fois bien préparé, bien coordonné et bien communiqué.

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